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从汇率调整入手抑制股市泡沫
本报评论员 李利明
从5月30日的印花税上调到其后持续一周的股市大跌，再到后续各项政策推动下的股市回升，考验的是政府对泡沫的容忍程度和投资者对于风险的承受能力。
只要人民币汇率调整不到位，导致股市泡沫膨胀的根源就不会消失，股指再创新高将不可避免。在境外投资者看来，虽然按照人民币计价的中国股票价格已经被高估，但一旦人民币升值到位，用美元计价的中国股票仍然便宜。
当前的中国正处于对外的汇率调整和对内的资产价格调整这两个调整阶段。如何把握其中的机会，同步实现中国在国际经济中的地位稳步上升与国内经济的平稳增长，将是中国面临的重要考验。
对容忍程度和承受能力
的双重考验
过去的半个月，中国股市经历了近几年来罕见的一次巨幅震荡，这次震荡的幅度以及后市的走势，是我们对股市泡沫的容忍程度和投资者对于股市风险的承受能力的双重考验。
去年下半年以来，中国股市经历了一个快速上涨阶段。至上证指数4000点左右，中国股市的平均市盈率已达到40倍以上。从去年年底上证指数突破2450点的历史高点之后，关于股市泡沫的争论就持续不断，对指数高涨的原因也有各种解释。头脑清醒的人士都知道，是泡沫总会破灭的，但是泡沫达到何种程度时破灭、是政府主动采取措施让泡沫破灭还是泡沫最终自我破灭，对金融市场乃至整个经济的影响则大有不同。
从5月中旬以来管理和监管当局频频出台的政策看，政府对股市泡沫及其严重性已经有了清醒认识，不希望泡沫越吹越大。在央行 “三箭齐发”未见明显成效的情况下，5月30日印花税从1‰上调到3‰，当天股市大跌，并于6月5日至近期最低点3404点。当天，市场开始出现传闻，称监管层不愿股市继续下跌；三大证券报发表评论，称 “市场调整不改牛市之基本面”，包括新基金发行等措施亦随即上马。这些举措无疑向投资者传递了一个信号——政府和监管层不愿意看到股市继续下跌，因此，此时投资股市的风险并不大。在此背景下，上证指数从3600多点开始反弹。投资者判断，已经释放的信号意味着监管层认为合理的指数当在3600点以上，亦即3600点时的泡沫程度是监管当局能够容忍的。
上述判断只是一种推断，合理的指数究竟该是多少？
我们发现，从投资者的风险承受能力和政府对泡沫的容忍程度看，“合理”的指数正在不断上移。上证指数3000点时，很多人认为泡沫已经出现，其时监管层也进行了风险警示。按照当时的认识，指数到3600点，泡沫应该更为严重。但是指数真的从4200多点跌到3600多点时，由于很多后期入市者损失惨重，各界认定的合理指数就上升到了3600点以上。以此推断，如果指数从更高的6000点下跌到5000点，同样将令后入市者损失惨重，那么，被认为合理指数就会上升到5000点；同样道理，如果上证指数从10000点下跌到9000点，9000点是否就是合理指数？从泡沫出现到泡沫破灭，实质是一次财富再分配的过程。在这个财富再分配过程中，先入者的利得必定是以后入市者的利损为基础的。
令人担忧的是，目前为数不少的缺乏风险防范意识和风险抵御能力的人士正在大举进入股市。6月初的一项统计显示，45%左右的股民倾其所有进入股市，抵押房子、贷款炒股现象屡见不鲜。按照央行副行长吴晓灵的说法，收入低、抗风险能力差的人恰恰是最不应该进行股票投资的。一旦这些人的养命钱收不回来，将会产生严重的社会问题。
从这个角度讲，如果这次调整之后股指继续上涨，未来有可能出现难以承受的局面——即，一旦出现一定程度的泡沫破灭，或者仅仅是泡沫缩小，都将令后入市者损失惨重；而如果最终听任泡沫自行破灭，那将是一场金融危机和社会危机。
本轮股市上涨的基础性因素
本轮股市上涨因素众多，其间，既有中国经济高速发展的宏观层面的因素，也有上市公司业绩增长的微观层面的因素，但很重要的一点是，本轮股市上涨与人民币汇率被低估存在很大关联。中外很多学者认为，只要人民币汇率的调整不到位，导致股市泡沫膨胀的根源就无法消除，股指再创新高将不可避免。
2005年7月21日人民币 “汇改”采取了渐进式改革的方式，表现为人民币在一次性升值2%以后呈现“缓慢爬升”的单边态势，过去23个月累积升值幅度不足6%。这种做法降低了人民币升值给国内企业，特别是出口企业带来的冲击，保护了就业和出口。
但是，有些经济学家认为，人民币汇率单边缓慢爬升的态势表明，人民币升值远未到位——如果升值到位，必定呈现有涨有跌的双边态势。目前的单边态势给了境外机构 “人民币在未来几年将持续升值”的预期，这一预期加剧了他们在中国的投资和投机。不少机构根据购买力平价计算，人民币升值至少要达到50%以上才能达到均衡水平。金融学者张欣的研究认为，根据经过调整后的购买力平价方法计算，人民币和美元的汇率比价应该在1：6.4左右。
如果各界认为人民币汇率目前的水平不是均衡水平，那么，人民币汇率的走势必将是不断升值。按照目前的升值速度，均衡水平也许将在未来三五年乃至更长的时间内逐步到位，但对于境外资金来说，这一时期正是他们从人民币升值� |
