本报特约观察员 LoganWright/文
　　7月30日，中国人民银行再次上调存款准备金率50个基点，这是过去15个月以来的第九次行动。这次紧缩措施预计将从银行系统抽走1850亿元的流动性。上调存款准备金的决策对下半年流动性的暗示意义仍将取决于财政部1.55万亿元的特别国债。
　　央行试图从银行系统吸收过多的流动性以阻止信贷及投资过快增长，避免导致过热风险及新一轮不良贷款。流动性仍然充斥着中国经济，但是央行上调存款准备金的措施又会使小银行在短期内面临流动性紧缩。
流动性上升因素
　　导致下半年流动性上升的因素有以下几点。首先，未来5个月内，将有1.35万亿元央票及1820亿元财政部债券到期；其次，由于中国出口市场的季节性需求增长，中国下半年贸易顺差增速一般高于上半年（假设全年贸易盈余达到2500亿-2800亿美元，外商直接投资以每月50亿-60亿美元的速度流入，两者加起来就产生了1.25万亿-1.5万亿元需要被吸收的流动性）；第三，政府在银行的存款能够有效地对冲银行间的流动性，这笔款项通常在第三季度急剧累积，第四季度又急剧下跌。去年6月至10月，政府在央行的存款上升了4238亿元，而10月至12月却下降了6075亿元。如果2007年沿袭2006年的资金流动，那么年底前银行将迎来2000亿元的流动性冲击。预计今年年底，银行系统将迎来总计3万亿-3.2万亿元的流动性。
　　我们曾分析过，财政部特别国债将有效替代央票在银行间市场上的地位，特别国债的存在将允许央行从市场大规模撤离已发行央票，转而让财政部代替央行承担对冲成本。6月29日，财政部一则声明特别指出，特别国债的销售将“增加央行特别国债的持有量”，但并未指出财政部是否直接用特别国债置换央行外汇储备。但是这些特别国债很有可能被央行用来对冲流动性，并从市场撤回等额的央行票据。
　　有些分析家认为，中国目前正在进入流动性紧缩阶段，而周一上调存款准备金率恰恰暗示出财政部及央行就特别国债的发行日期达成暂时的共识。对此见解，我们无法苟同，原因在于超额准备金并非流动性水平的最佳指标，而流动性趋紧好像只对现金管理效率较低的小银行造成冲击。
两种发债机制
　　特别国债的定价及发行日期将成为决定银行系统流动性的最关键的变量，而定价及日期尚无定论。但是很显然，央行及财政部都无意给市场制造流动性洪灾，也无意因此抬高其债券的收益率，而且可以通过两种机制控制发债成本。
　　一是财政部可以与央行达成共识，制定渐进式发债进度，这可以降低财政部特别国债对收益率的冲击；二是财政部可以固定债券的票面收益，迫使央行承担债券销售的市场风险。
　　市场消息提供的另外一种可能也引起了我们的注意。央行近期已经开始发行6月期回购协议，覆盖央行持有的财政部债券。如果1.55万亿元特别国债的票面收益定在4.3%-4.5%的区间内，那么，一旦央行一次性向公开市场出售过多的特别国债，压低价位、逼高收益，那么央行将背负市场风险。相反，如果央行将特别国债用作回购交易，收益率按前两次的3.00%及3.02%计，那么央行将轻易盈利并吸收市场中的流动性。
　　依据5月底央行数据，央行目前持有2826亿元财政部特别国债，用作回购操作。正式将特别国债投放市场之前，央行可以将其用以短期回购交易，以此吸收流动性而不必承受太大的市场风险。之后，央行可以考虑对外发售部分长期（10年及10年以上）特别国债，而无须推高收益率。
　　前两周推出的6月期回购协议可以在市场需要流动性的时候向市场注入流动性，比如春节前后，中国传统的春节将从2008年2月7日开始。同时，由于长期债券发行量依然有限，6月期回购协议不会对收益率曲线造成冲击。这些长期债券仅占中国债券市场未偿债务额的11.8%，占今年总发债的2.7%。
　　如果发生第一种情形，财政部特别国债的票面收益由市场决定，那么中国人民银行吸收流动性、放缓信贷及投资增长的积极性仍然高涨。预计财政部特别国债将成为央行常规流动性管理的一项新工具，而央票发行量仍将稳定在每月2000亿-3000亿元。然而，由于首次公开发行上市导致的流动性紧缩通常会限制央票的销售规模，因此未来一段时间内，存款准备金率仍将是央行随手使用的流动性管理工具。预计年底前，存款准备金率将被逼升至13%。
　　然而，如果发生第二种情形，特别国债的票面收益由财政部预设，央行将被迫承担市场风险，未来12个月内，中国银行业系统的流动性将大幅提升。这种情况下，央行将慎重发行特别国债，这意味着，年底之前，只有少量特别国债会被放入市场，而这些特别国债又会被用于回购交易。
　　第一种情形兑现的可能性更大，但是，如果未来一两个月内回购交易量大幅上升也并非怪事，因为回购操作能使央行维持较低的对冲成本，而无需抬高收益率，同时，这也使央行在特别国债定价及发行日期确定之前能争取更多时间。据非官方消息，财政特别国债的销售问题仍颇具争议，央行及财政部双方均尚无妥协迹象。而周一上调存款准备金率的原因或许在于6、7月较低的央票发行量。