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泛海建设资产注入疑问
本报记者周涛周亚玲刘许川深圳、北京报道
2007年7月30日，泛海建设（000046）召开临时股东大会通过了定向增发5亿股的方案，这是自去年12月泛海建设完成定向增发4亿股之后又一次大规模的定向增发。
伴随着资产注入的定向增发在这一轮牛市中备受追捧，18个月以来，泛海建设股价翻了17.5倍。7月28日泛海建设公布了与股价暴涨相应的业绩剧增：今年上半年，泛海建设销售同比增长2198%，净利润同比增长561%。如此高的增长是否可持续还是一时的机遇？而事件的另一方面值得关注的是，在市场不断追捧的定向增发、资产注入中，大股东的资产价值获得巨大的套利机会，大股东已收紧了钱袋，大股东可能成为此次股价暴涨最大的受益者。那么经历资产注入后的上市公司的运营能力、盈利能力、股东回报是否能得到对称的价值？
井喷的股价与业绩
用“井喷”来形容泛海建设18个月以来的股价与业绩并不为过。2006年1月泛海建设的股价徘徊在3元附近，2007年7月31日，泛海股价收盘至52.5元，18个月的时间，泛海建设的股价暴涨约17.5倍，平均每月约上涨1倍。
泛海建设的股价并非完全虚涨，其营业额与净利润也相应剧增。2005年泛海建设主营业务收入为5.5亿，净利润7447万元；2006年泛海建设的主营业务收入达到13.38亿，增长141%，净利润约2.6亿，增长242%；2007年上半年泛海建设的业绩再次暴增，今年前6个月泛海建设的主营业务收入达到18.6亿，同比增长2198%，净利润2.85亿，同比增长561%。
泛海建设的2006年业绩剧增均缘于泛海建设在北京的泛海国际居住区5#、6#、7#、8#地块的项目实现销售达到约12.5亿，占泛海建设2006年全年营业额的93%。而泛海建设2007年上半年业绩剧增则缘于泛海建设在2006年12月完成的4亿股定向增发，收购大股东的资产，使得泛海建设在2006年底其房地产产品存货由22亿，增加至63亿，存货净增加40亿，并在2007年上半年部分实现销售。
而泛海建设股价在18个月内的暴增，则归功于泛海建设已经完成的一次4亿股定向增发，以及正计划实施的5亿股定向增发的强烈预期，而这两次定向增发都伴随着泛海建设大股东泛海集团的资产注入，由此确立了泛海集团将以泛海建设为平台，开展集团旗下地产业务的整体上市。基于此，众多投资机构亦给予泛海建设以绝对黑马的热情评价。(泛海建设的第一、第二大股东分别为泛海建设控股公司、光彩事业投资集团公司，此二公司均为泛海集团控股之公司，下文直接以泛海集团称为泛海建设大股东。)
在实施定向增发前，泛海建设主要有四个项目，分别位于北京、青岛、武汉、深圳四地，权益建筑面积149万平方米，而伴随着定向增发、资产注入，泛海集团在全国还有权益建筑面积956万平方米。2006年11月，在泛海建设首次定向增发完成前夕，联合证券做了一个《泛海建设：股改催生，地产蛟龙将出渊》的研究报告，报告认为，泛海集团之下的房地产项目潜在的预期利润达到116亿，并认为整体上市后的泛海建设将成为国内地产上市公司一线蓝筹地产公司。
泛海建设已经实施的定向增发4亿股，以及正在计划实施的定向增发5亿股正是全面执行大股东资产注入、房地产业务整体上市的两个步骤。在上述两个增发的预期，以及泛海建设的销售、利润大幅增长之下，泛海建设股价一路冲高，直到最近突破50元。
未大幅改观的财务与开发能力
在资产注入、整体上市的实际操作及预期之下，泛海建设的业绩、股价双双暴涨，这一增长是否是可持续的？泛海建设公司自身的运营能力是否发生了质的飞跃？
事实上，尽管18个月以来泛海建设业绩剧增，在一些核心的财务指标上、开发运营能力方面，泛海建设依然相当平庸。
在每股收益方面，2005年泛海建设的每股收益为0.21元，2006年尽管净利润增长242%，但由于股本扩大，每股收益仅为0.34元，同比增长约62%，事实上在前三年泛海建设的业绩中，其2004年的每股收益就曾达到0.3元，而业绩再次大幅增加的2007年上半年，泛海建设的每股收益亦只有0.38元。以泛海建设2006年末业绩和7月31日收盘价52.5元计算，泛海建设的静态市盈率已达到约154倍。即便以联合证券预测的泛海建设2007年每股收益达到0.81元计算，不计入可能执行的5亿股增发，以当前股价计算，泛海建设的动态市盈率亦达到约65倍。而0.3-0.8元的每股收益在房地产行业普遍业绩高涨的当前，泛海建设的业绩亦相当中庸。
就盈利能力而言，泛海建设的净资产收益率远低于同行。2005年泛海建设的净资产收益率为6.42%，2006年为7.63%，2007年上半年在营业收入同比增长2198%，净利润同比增长561%的局势之下，2007年泛海建设摊薄后的净资产收益率亦仅为7.89%，而以行业领先的企业万科而言，2006年万科同样实施了定向增发股本扩张的万科年净资产收益率为14.4%。
即便与规模类似的同行企业相比，泛海建设在一些关键指标上亦是逊色。至2007年7月31日计，泛海建设的总股本、市值分别为7.51亿股、393亿，金地集团（600383）总股本、市值分别为8.39亿股、373亿。而金地集团2006年每股收益为0.64元，摊薄后的净资产收益率为13.76%。
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