王志浩
　　我们认为目前中国面临的最大风险是通货膨胀继续加剧并演变至可控范围之外。尽管5月份CPI同比涨幅已降至7.7％，生产者价格指数却年比上升了8.2％，且我们甚至还未开始处理诸多的能源成本。从国外各个来源流入国内的外汇充实着货币供应量。现在不是放松或者观望的时刻，我们认为需要更多的紧缩政策来抑制通胀进一步发展。下面是这样做的10个理由：
　　1.目前，实际利率已下滑至零，甚至零以下。实际上，6至12个月贷款的平均利率现在是在7％至8％（这里甚至已包括信贷限额控制所带来的更高利率）。通胀高于这个水平的情况下，如果你能从银行获得贷款，那么你需要还的数额事实上比所借的数额要小。将钱存进银行等于在赔钱。很多公司都拥有留存收益，它们都在试图自己将这些钱借出去。
　　2.M2货币供应量依然在迅速增长，5月同比增长了18％。一部分原因是国外资金流入。今年前四个月的外汇流入总量大概在3240亿美元，其中1190亿“来源不明”，另外一部分是热钱。
　　3.一季度外汇贷款涨势凶猛，共发放480亿美元贷款 （占人民币贷款总额的26％）。我们怀疑这些贷款的主要去向是那些将外汇兑换成人民币的企业 （尽管有一部分是花在了海外收购上）。
　　4.信贷限额显然很恼人。但是，大多数可贷的廉价贷款现在正流入投资项目。一季度，基本工程项目贷款共3720亿人民币，中长期贷款总额为7950亿美元，同比增长了23％。一季度新增的贷款中，国企占25.8％，比去年同期上涨21个百分点。这并不代表对于政府部门的贷款有所减少，这也是为什么中国的日用品和机械进口仍然保持稳定增长的原因之一。
　　5.无辜的经济部门正遭受更严格的信贷控制。一季度，私有部门的贷款量下降7.8％，对于经济的长期健康发展来说这是个十分负面的影响。自2007年7月至今，汇票融资一路下滑，一部分是由于银行规则的变化，现在它们必须将票据包括进预缴押金比率中。但我们认为更主要的原因是信贷限额控制。随着银行减少信贷，短期运作现金贷款在一季度下降至5450亿元，比去年一季度减少了1830亿元。
　　6.委托贷款正在扩散，但仅限于大中型企业。许多房地产开发商正从现在的现金富余的制造业中寻找融资机会。大型的、低信用风险的企业可以得到与央行利率相近的贷款，但中型企业支付的利率则要高一些。官方的贷款数据中并末显示这些贷款。
　　7.非正式融资渠道遍地开花。最近一个朋友去江苏中部见了一些贷款人，他们依靠自己和朋友的积蓄筹措到两到三百万元，并将这笔钱借出去。当然利率不一，根据信用风险和贷款人是否提供抵押而定，年利率在15％至40％之间。
　　8.两位央行研究员也发现一些银行正在钻信贷限额控制的空子。它们的一个普遍手段就是在季度初发放贷款，然后在季度末收清贷款。这显然破坏了一个公司进行项目的能力，但如果规划好的话仍然可行。其他手段也同样存在。
　　9.当信贷限额控制制度在执行时，提高准备金率对于真正的经济形势的作用近乎为零。强迫银行将钱放进央行的准备金库只会降低它们的收益，而不能使之减少贷款发放。
　　10.在非正式融资渠道越来越多的情况下，正式贷款和M2货币供应量增长对未来通胀形势的指引作用越来越小——因为目前货币储量变动的速度有可能加快。当总体资金活动活跃，而货币需求也因此增大的时候，货币自然会流动的更快，通胀压力也会加大。
　　必须进一步提高银行利率，以冷却依然过热的工业部门。有人会说提高利率将鼓励更多国外热钱涌入。我们认为，也许会多一些热钱涌入，但过去的几个月中已有很多钱进入国内。人民币还需要继续升值——这将消除一部分输入性通胀，并减缓出口。一些人会说，出口型企业正饱受煎熬——肯定有一部分很不满。但是这个问题本质上只是微观的——广东的工厂倒闭，并移至内陆——而劳动市场仍然紧张。上次，我们观察到工资仍然在上涨，而那里的工厂也仍然缺少工人。换言之，出口减缓并没有影响整体的就业增长。这才是关键所在。
　　传递给我们的讯息很明显，加大紧缩吧，周小川先生。
　　（作者系渣打银行中国区研究主管 左茂红/译）
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