程志云
　　“是时候打破企业债券融资的天花板了。”中国银行间市场交易商协会执行副会长兼秘书长时文朝大声宣布。
　　自上世纪90年代中期以来，我国企业债券发行一直执行 “累计债券总额不超过公司净资产额的40%”的规定。这位前中国人民银行金融市场司的副司长在11月18日中诚信国际与穆迪公司共同主办的企业债务融资研讨会上公开表达了“突围”的决心。
　　而作为银行间市场自律组织的中国银行间市场交易商协会正在试图突破这一瓶颈。
打破天花板
　　时文朝提出了三条破除 “天花板”的路径。
　　最彻底的方式是直接推动有关部门修改《证券法》的这一规定。
　　时文朝表示，他已经就如何突破“累计债券总额不超过公司净资产额的40%”这一条款反复和包括人大法工委、国务院法制办以及人民银行的官员沟通过。
　　但修改法律即便获得相关部门认可也需要大量的时间完成程序。
　　第二条路径就是，监管机构考虑企业债是在银行间市场发行，而这些投资者具有风险识别能力，因此，在实际操作中考虑只要是卖给机构投资者的债券，可以不受40%的比例限制。
　　而第三条比较折中的方案是对公司债券进行区别对待。有资产支持的债券按照资产实际价值的一定比例融资，而以企业信用融资的债券依然遵守净资产40%的额度比例。
　　太平洋证券宏观分析师周明剑指出：“从长期来看，修改法律的路一定要走，但需要长期抗战，而短期看，放开资产支持证券的方案是比较容易操作的。资产支持证券价值依靠资产支撑而不是企业信用，这方面放开是有道理的，但需要一个庞大的第三方评估群体。”
　　据了解，作为银行间市场自律组织的中国银行间市场交易商协会正在尝试推动突破这一瓶颈。
　　就在十一之后，协会信息部还撰写了一份《企业债券融资额度应进一步放宽》的专题研究报告。
　　时文朝则表示，尽管面临很大的阻力，银行间市场交易商协会明年将以资产支持票据作为突破口，帮助企业扩大债券融资途径。
　　实际上，早在2005年央行就曾组织有关银行和研究机构进行ABCP的试点研究工作，后来因压力暂停。直至2009年2月，银行间市场交易商协会组织兴业银行、中金公司等机构组成资产支持商业票据工作组，开发ABCP的设计开发方案，但因为诸多法律、技术难题再次陷入停滞状态。
　　“有关部门正在考虑于2010年推出资产支持票据。”时文朝表示。
　　另一个可能的突破口在地方融资平台资产证券化方面。据悉，目前，地方政府融资平台负债率过高的问题已经引起高层重视，银行间市场交易商协会明年还会进一步探索将地方政府融资平台存量债务证券化的可能性和相关技术问题。
　　除此以外，协会也在考虑引入私募基金进入债券市场，定向购买企业发行的债券。
　　根据协会内部报告建议，相关部门可以考虑以渐进方式有步骤、有控制地放开对发债规模的限制。譬如，先由40%提高到100%，运行一个阶段，观察市场的承受能力和市场机制的有效性，同时进一步建立、健全、完善各种市场制度。在市场发展健康、平稳、有序的情况下，再将限制进一步放开到200%。循环往复，乃至最终取消限制。
下转20版
上接19版
面临瓶颈
　　如果追根溯源，“公司发行债券累计余额不超过其净资产的40%”这一限制性的条款最早起源于上世纪90年代初。
　　当时经济过热催生了社会的强烈融资需求，出现了许多地区、部门以及企事业单位通过发行债券等各种方式乱集资的情况。这些债券到期后无法偿付，引发了严重的社会问题。
　　在这种情况下，1993年12月 《公司法》发布，规定“在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”发行公司债券，累计债券总额不超过公司净资产额度的40%。而1998年12月发布的《证券法》同样沿用“40%”这一比例。
　　“实际上，40%是上世纪90年代初我国整治社会乱集资时制定的紧缩性的政策。时至今日，这一规定已经严重地阻碍了国内企业融资需求。”一位业内人士指出。
　　从企业财务管理角度来看，如果一家企业的负债里只有发行的债券 （只通过发债融资），而没有其他负债，那么即使发债规模按净资产40%的最高限计算，其资产负债率也仅为28.57%，这样的财务杠杆水平也是远低于实际经营中的正常水平，根本无法满足企业融资需求，诸多企业只好转而寻求银行贷款。
　　除了对企业本身的影响，周明剑指出，“长期以来，我国企业的债务融资一直依赖银行信贷，而企业债券无论是绝对量还是相对比例均微乎其微；这种企业信贷多、发债少的情况已经影响到了国内债券市场的发展，同时也进而影响到整个国内金融体系的平衡性。”
　　根据交易商协会报告，国内经济一方面需要通过发展债券市场来分散积聚在银行系统的巨大风险，另一方面，也需要通过发展债券市场来提供另一个实现资源配置和传导货币政策的重要手段。
　　例如，2008年国际金融危机爆发以来，西方发达国家的银行普遍紧缩惜贷，至今未见改观，但同期公司债券的发行却创出历史新高，从而相当程度填补了银行惜贷所形成的资金供给缺口，缓解了银行信贷收缩对经济的负面影响。不过，若要期望债券市场发挥金融“两条腿”的作用，那么就必须让企业债券市场有足够的空间和容量来承载这样的职能。
　　实际上，近年来企业债券市场呈现加速发展态势。市场规模已由2004年末的1385亿元增长到2009年9月末的2.18万亿元。然而，随着越来越多的发债企业达到了“40%”的发债额度上限，企业债券市场的发展正面临着严重的制约。
　　“40%的发债规则，相当于给债券市场设了一个‘天花板’，全国所有企业的净资产是一定的，企业债市场每年的增长也就相当有限。”时文朝说。
　　“无论从市场条件看，还是从风险控制考量，放开企业发债额度限制的条件均已经成熟。”交易商协会研究报告指出。
　　“如果说我们宏观经济政策没有实质性的转变的话，明年的债券市场仍然是高速发展的。”时文朝说。