赵娟 陈双庆 欧阳晓红
　　在市场一片喊“贵”声中，招商证券依然以31元高调亮相。
　　以56倍市盈率发行的招商证券11月17日上市首日仅上涨8.42%，创下自中国国航上市以来新股首日涨幅的最低纪录。
　　多数基金的网下配售的缺席以及股价走势无疑给了招商证券一个难看。
　　然而，招商证券的此次发行对证监会、招商证券和承销商来说“无疑是新股发行制度改革以来最成功的案例”，“证监会的目标是缩小二级市场炒作空间。”一位券商分析师称，“企业融得了超额资金，保荐机构也获得承销费溢价。”
“市场”询出的31元
　　在招商证券上市前，多数券商研究员给出的合理询价区间上限低于25元。当时似乎并无分歧，直到招商证券首轮初步询价结束。
　　在11月5日，北京一位基金经理参加了招商证券的初步询价路演，得知发行价格很可能将高于30元。他算了一笔账，30元已经几乎体现了2009年招商证券的业绩，这是其上市后的价位，3个月后有可能一分钱都赚不到，且目前市场上有更多的可获得20%-30%收益的其他品种，因此他决定不参加询价。
　　据悉，上海不少基金公司也没有参与询价。
　　最终，招商证券承销商给出的发行价区间在26-31元。
　　获网下配售总量3成的保险机构否认险资是高发行价的抬轿者。“我们是被动参与询价，也是被动接受高估值的定价，因为保险都是逢新必打，从询价到申购几乎没有太多的思考空间。”某中型保险资产管理公司人士称。
　　作为IPO市场游戏参与者之一的招商证券，自己的IPO也显得最符合游戏规则。
　　但是，一位参与询价但没有获得配售的基金经理在第二轮累计投标询价中报了最低下限26元。没有以上限价格填报，可以说他主动放弃了中签机会。
　　实际上，网下配售结果显示，有80个在初步询价中提供了有效报价的配售对象做出了相同的选择，即给出的价格低于31元。今年以来发行的大盘股中，放弃申购招商证券的机构数量明显高于此前中国中冶、中国建筑和光大证券发行时所对应的比例。
　　既然存在定价分歧，为何这些配售对象又参与询价并且提供有效报价？之后又高呼发行价过高？
　　“对询价的影响因素很多，主要是企业的业绩对市场后市的判断，以及机构想打到的意愿有多强，后者即‘场外因素’。如果决定要打，研究员就会与投行沟通，看其他机构给出的价格，因为，一旦初步询价中报了低价就很可能失去网下申购的机会。”上海一家基金公司研究员称，“很明显，招商证券做足了‘场外因素’”。
　　目前二级市场上券商股平均动态市盈率32倍左右，中信证券的市盈率仅26倍。上述基金经理毫不掩饰，他认为招商证券发行价过高，但询价中，他并没有报出低于26元的价格，一部分原因就是要给个“面子价”，但也没有以31元申购，“这让我们左右为难，明明有可期待的收益空间但是发行方不给，因此只能询了就走。”
　　作为卖方的招商证券此次发行过程中，不仅请了两家外资投行做承销商，本身就深谙投行业务，不少基金经理表示，曾接到招商证券的“问候电话”。
　　“股票销售部门也会针对平常关系好的机构投资者进行一对一拜访。”招商证券一投行人士也表示，往往会透露比一对多路演更多的信息，比如企业最新的业绩数据等。
　　招商证券内部人士透露，今年3季度招商证券的业绩在1元左右，仅30多倍估值其实不高。而等到3个月的限售期结束时刚好迎来年报披露，如果年报数据预期好，股价将会有所表现，再加上前期创业板的炒新余温、对券商补涨行情的预期，不少机构还是买了招商证券的账。
　　从招商证券公布的网下发行结果看，宝钢财务、国都证券、国机财务、上海电气集团财务、上海汽车集团财务、中国人寿等机构名列榜上，有效申购数量都达到了招商证券网下发行的上限7170万股。
　　赢家
可以说，发行价高正是招商证券上市后的走势低迷最主要的原因。即使是招商证券的网上打新者也没有多少收益，“首日才涨8％，中签率1％，也就是万分之八的收益，资金还要占用三天，上市当天我们就卖了。”北京一位基金经理称。
　　宏源证券研究所所长程文卫称，“目前传统业务依然占主要地位，佣金下降的竞争格局在加剧，多数券商都看不到超预期的业绩增长。”
　　对于是否担心破发，招商证券及两家承销商都不愿表露看法。
　　在新股发行过程中，发行价高则让利于上市公司原股东和承销商，发行价低则让利给二级市场的投资者。按照国际惯例，新股一个月的涨幅在10%-15%较为正常的。
　　正如上述基金公司研究员称，询价过程中的信息不对称，如果买入方多，新股价格自然容易被抬高。
　　“这样算市场化定价吗？新股价格不是基本面决定的，而是机构博弈的结果。”一家基金公司投资总监称，他认为，这一现象在创业板高价发行中表现就很明显，“表面上看发行价格最终是由机构投资者决定的，但在目前的卖方市场中，投行具有很大的话语权。”
　　在国内发行中，投行对企业定价过高也没有包销的风险，即使新股发行后破发，也不用担负责任，而新股发行依然满足不了市场的需要，这也造成承销商有高定价的倾向。
　　招商证券招股说明书显示，高盛高华和瑞银共分得承销及保荐费用2亿元。
博傻者
　　依然可以看到一些机构在招商证券网下发行中充当了“勇者”。
　　在招商证券214个网下获配的配售对象中，保险机构、券商自营和部分新股信托产品在参与较多，基金则只有39只，其中29只为债券型基金。而富国基金则是惟一一家出动多类基金参与且获配数量最多的基金公司，共获配242万股，占所有基金公司申购量的四分之一。在一些同行看来，富国基金有些失策。
　　另一家参与申购的基金经理透露了自己的理由：虽然发行价确实过高，但在调仓阶段与其持有现金不如申购招商证券，如果3个月后能10%的收益就好。
　　短期内招商证券依然有破发的压力，3个月后能否有10%的收益还不得而知。
　　而11月18日，就在招商证券上市的第二天，同样以58倍市盈率高价发行的光大证券1.8亿股首发机构限售股解禁，当日光大证券均价为23.69元，计算其发行价21.08元，参与网下配售的机构们仅获利12.38%，而结合其0.81%网下中签率来看，收益率仅有1%左右。
　　多家保险公司人士都给出了同样一个逻辑：尽管新股定价较高，但保险资金习惯了逢新必打，即使招商证券破发，也不必要介意一单的损失，如果算总账的话，其打新收益仍相当不错。