赵娟
　　股指期货正式推开了A股市场套利时代的大门。
　　股指期货推出初期，在期现、跨期、跨市和跨品种四种主要套利方式中，期现套利将出现机会最多、收益率较大。
　　自4月16日至今，股指期货四份合约相对于现货持续溢价，出现做空期货、做多现货的期现套利机会。本文将详解那些尽享初期盛宴的投资者如何实现期现套利。
初期机会最多
　　简单讲，期现套利就是指当期货市场与现货市场在价格上出现差距时，进行低买高卖从而获利，是风险较低的一种方式。期现套利从方向上分为两种：正向期现套利，当基差（基差即股指期货与指数的差）大于无风险套利区间上限时，卖出期货合约，同时买入相同头寸的现货组合，等待基差回归于0时平仓；反向期现套利，当基差小于无风险套利区间下限时，买入期货合约，同时卖出相同头寸的现货组合，等待基差回归于0时平仓。对期现套利来说，成本测算非常重要。在套利组合中，成本主要包括手续费用、开仓冲击成本、预期平仓冲击成本和累计跟踪偏离。
　　按照国际经验，在股指期货推出1-2年后，套利机会将会逐渐消失，无风险套利的年化收益率绝大多数在3%之下。目前，国内现货市场价格波动的加剧、指数期货市场机构投资者的暂时缺位、期货价格发现功能的暂时丧失，会使得股指期货上市初期的套利机会增多、套利空间加大。
　　目前四个股指期货合约中，期现套利年化收益率比较高的是IF1005、IF1006合约，IF1009、IF1012合约存在流动性不足的问题，冲击成本较大。
　　海通期货根据4月22日的数据测算，如果上述合约的基差分别大于21点、29点、56点、94点时，即存在套利机会。“考虑到成本，最好再加上20个点，风险会更小。”海通期货分析师姚欣昊称。
　　4月19日，股票市场受到房地产政策利空影响出现大幅下跌时，盘中期现套利的机会最多。上午9点44分，IF1005合约期现套利年化收益率的峰值曾达到27%。直到4月22日，IF1005仍有5次盘中出现年化收益率在8%以上的套利机会，这意味着单次套利的收益率在0.7%左右。
　　如果以一手股指期货合约做一次套利，则需要对应现货组合约130万元、保证金20万元，再加上备用保证金 （通常建议留有2/3仓位的备用保证金），完成一手套利至少需要约200万元的资金量，若一天可进行2-3次的套利交易，大约获得2%左右的无风险收益，即可获利4万元左右。
　　目前参与股指期货的投资者较多参与的是单边投机交易，以博取5倍的杠杆收益为目的，套利者相对较少。但直到4月22日，套利交易逐渐增加，可以看到，套利空间正在缩小，且盘中即出现了基差回归于0可进行套利平仓的机会。
　　记者了解到，目前许多私募都将程序设定为出现15%以上的年化收益率机会才启动套利交易，进行一次套利约有1%左右的无风险收益。
　　而考虑到冲击成本等问题，通常低于5%的套利年化收益率的情况下，套利的风险便加大。
　　在股票市场没有卖空机制的情况下，套利者没有条件进行反向期现套利。我国融资融券还处于开展初期，融券的券种、数量、规模等多方面因素会对反向期现套利所要求的空头现货组合的构建形成限制。
　　而分析人士多数认为，现阶段的行情下，做多者居多，股指期货可能会持续一段时间的溢价状态，正向期现套利是套利交易的主流。
　　目前虽然有跨期套利机会出现，但是因为远期合约的流动性问题，并且历史数据较少，暂不适合进行跨期套利。
套利组合模拟
　　股指期货套利交易均是瞬间、程序化的交易，按照交易者事先设定好的参数和指标，盘中出现套利机会由程序自动完成。
　　光大证券分析师介绍了完成期现套利的基本步骤：期现套利总体上包括三部分内容：套利组合构建、套利机会监控以及套利交易（见附图）。
　　套利交易在模拟组合监控到有套利机会时开仓，在基差回归于0时平仓，或者期货合约到期平仓，如果在期货合约到期之前没有机会平仓，在到期日最后两个小时里应该先对现货组合逐步平仓，然后让期货合约到期交割结算。
　　对于沪深300指数来说，现货模拟方法有多种，包括成分股复制、ETF组合模拟、标的指数基金模拟等等。
　　其中，以4：6的比例配置上证50ETF和深证100ETF，以3：1的比例配置上证180ETF和深证100ETF复制现货，都是目前被普遍推荐的组合。
　　可以看到，期指上市以来，上述ETF基金成交量都显著放大。上证180ETF从4月16日开始，日成交额从此前的几千万元迅速跃升至2亿元至3亿元，深证100ETF的成交额则从期指上市前的每日二三亿元蹿升至9亿元。嘉实300LOF4月16日成交量较前日增大141%，19日继续放量，成交金额达到1.06亿元，较之4月5日增长200%，也表明套利资金运用该LOF指数基金进行套利。
　　使用ETF构建现货组合均是在其二级市场上买卖ETF，由于ETF本身存在套利机制，二级市场价格和净值之间的价差可以忽略。考虑到利用ETF组合模拟指数存在偏差,应尽量在期现溢价较高时进行套利，否则可能面临ETF跟踪偏差的不确定性风险。
　　成分股复制套利通常需要的资金至少要1000万以上，一般可分为完全复制和抽样复制，其中完全复制方虽然跟踪误差很小但交易成本和冲击成本极高，因此可行性非常差。通常，选择各行业龙头股，以50或100只沪深300成分股中权重较大、流动性较好以及与指数具有较高相关性的个股抽样复制组合较为常见。