赵娟 黄利明
　　年内CPI新高！A股今年走出的最大一波反弹急忙来了次“点刹”。
　　这是今年A股凸显 “政策市”的延续。增速放缓下的中国经济带来了流动性将进一步收紧的心理冲击；房地产调控的房价松而不动，更面临着调控的复杂性。
　　不过，可以看到的是，经济“二次探底”的忧虑在步步消除，A股由反弹转退为震荡蓄势，并为上升寻找新的政策突破口。同时，市场参与者的结构也在发生变化，但不管是散户还是机构，均在A股转型期的变量中摸索并重新博弈。
反弹缓步
　　上周公布的7月份CPI及一系列经济数据，基本都落在机构的预期之内。
　　上投摩根投资副总监许运凯称，7月份的CPI数据也属于中性偏好，3.3%应是全年的一个峰值，通胀处于可控状态。
　　经济基本面依然按照其自身的规律运行，变化的仅是政策预期和市场情绪，而这些预期和情绪又在向资本市场迅速传导。
　　7月初，经济增速下滑的数据反而成为利好，因为这引发了对政策调控放松的预期。“今年上半年，政策面对A股走势的影响作用远远大于基本面。”上海一位基金经理表示。
　　股市由7月2日的2319.74点强劲反弹，最高上摸至8月3日的2681.79点，近300点上涨幅度达15.6%，成就了今年以来最大的一次上涨行情。
　　私募基金和聚投资管理有限公司总经理李泽刚用“人心思涨”来形容这波反弹。
　　“做中期策略的时候，我们本来认为反弹会在四季度到来，判断的依据是经济增速下滑后政策将出现松动，但是没有想到政府对GDP下滑如此不能容忍。”国都证券分析师张翔称。
　　北京一位著名的私募基金前期几乎空仓，此轮反弹中也部分提高了股票仓位。该私募基金经理认为，这是一波“存量资金”的行情，市场做多一旦发生扭转，行情在时间上就可能延续，直到大部分资金赚到了钱、做多的动力减弱为止。
　　私募排排网一项调查显示，90%左右的私募7月底-8月初的仓位在50%以上。
　　A股今年也第一次出现赚钱效应。由于有存量仓位，许多公募基金最近一个月的净值反弹都有10%左右。“加仓半个月后就能有15%的收益，我已经很满意了。”上述上海的基金经理坦言。
　　也许正是在这种心态下，7月宏观经济数据出炉前，借着对CPI的担忧，8月10日A股拉出一根长阴线，沪指下挫调整78点，周期型行业出现回调，资金获利了结凸显。
　　政策观察期
　　300点的反弹并不足以让所有机构赚到今年的“吃饭钱”就已经开始面临问题，反弹还能否持续？
　　李泽刚的修正行情仅为一种反弹而非反转。
　　这一观点颇具代表性。虽然李泽刚认为，行情或仍能持续1-2个月，支持反弹的因素还没有改变：阶段性的融资高峰已过；如果房价不暴涨，负面政策趋于减少；没有更坏的事件发生之前，估值重心继续大幅度下移的幅度有限。
　　少数更乐观者则认为，A股将由此反转，并将震荡上行。
　　目前在券商中，中金、广发、光大证券持谨慎观点，认为估值修复行情已经进入尾声。他们的理由基本一致：通胀走高，货币政策并没有出现趋势的变化，经济还在回落过程中，难以对市场形成系统的支持。
　　券商中看多的阵营则是中信、兴业、宏源、银河证券等。其中以中信证券为代表，他们认为三季度经济下滑势头将有所缓解，四季度GDP环比增长将有所回升，8月市场仍将震荡上行，四季度上证指数可运行至3000点以上。
　　纵观上述券商观点可以发现，其逻辑分析中最重要的两个变量为通胀和房价。目前的多数看法是通胀在七八月份见顶回落，而房价虽未继续大涨但并无进一步松动，因此政策进入观察期。
　　房地产调控的不同预期则是分化焦点。
　　例如，8月初银监会建议暂停北京等重点城市的第三套房贷，有观点认为，现在房价依然不跌，甚至小幅上涨，以及楼盘的空置率问题会逼出新的调控政策。
　　瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光则较为乐观，他预计伴随着政府保障性住房的供应增加，房价有进一步松动的可能，而经济软着陆迹象明显，货币政策和财政政策将更加宽松。
　　目前，公募基金中判断谨慎者偏多，本报了解到，五大基金公司中，嘉实、博时基金相对谨慎，华夏、南方操作灵活，华夏基金在2600点上方即进行过减仓，而易方达相对乐观。
　　“如此鲜明的两类观点在今年还是首次出现，或许行情还会震荡延续。”上投摩根基金一位投研人士称。
　　8月10日的较大回调中，有私募降低了仓位，有基金公司透露，保险资金当日在进行申购。
A股转型期变量
　　纵观今年的A股走势，前4个月延续了2009年8月信贷正常化后的牛皮市，在3000点胶着。今年4月16日以来，在各地接连出台的房地产调控等收紧政策下，上证指数持续下跌至7月初，累计下跌幅度达到27%。
　　加上此次反弹，连续三次行情发生较明显转折的起因均是政策调整。但不容忽视的是，A股市场确实正在经历一个特殊时期。
　　一位从业超过9年的基金经理表示：“2007年-2009年，从资产泡沫到全球经济危机再到天量信贷投放，都是前所未有的，2010年，经济在减速中经历转型也是近年来的第一次，A股只能摸着石头过河。”
　　2004年-2007年，4年间中国GDP均超过两位数增长。2008年至今，GDP增速回落至个位数。房地产投资和出口对经济的拉动难以为继。
　　“这是今年股市最大的背景，习惯了经济高速发展的A股正在寻找到新的位置。”张翔称。
　　“从市场权重看，未来两年指数或许没有大机会，权重占比大的传统行业没有系统性机会，其波幅会越来越窄，而热点也许将反复出现在新兴产业及大消费板块中。”一位私募基金经理称。
　　另一个大背景则是全流通的真正到来，今年底A股流通市值占比将接近90%，A股估值水平总体呈现震荡回归态势。
　　张翔计算，按美国标普500约0.8倍的PEG、沪深300盈利增速为20%计算，理论上A股合理的动态PE在16倍。截至8月12日，沪深300的动态PE是13.4倍，但明年的盈利增速可能达不到20%。
　　随着产业资本力量的增加，市场参与者的结构发生着变化，传统的机构投资者如公募基金的影响力大降，截至今年二季度末，股票投资方向基金资产净值占A股流通市值不足15%。
　　大小非解禁曾经被认为是2008年下跌始作俑者，目前中小板、创业板估值基本上回升到历史的高点附近，第一批上市的创业板公司将在11月1日集中解禁。11月份解禁市值约为331.84亿元，占创业板流通市值的36%。
　　不可忽视的是，反弹一个多月以来，许多个股价格已再创新高。在私募基金中睿合银投资公司投资总监刘睿看来，与过去几次底部相比，目前A股的整体估值水平绝称不上便宜。
　　除了创业板解禁，地方城投项目贷款实际损失到现在没有定论。同时，2010年A股月度融资738.8亿元已经超过2007年的665亿元，而发行市盈率并没有明显下降，仍有45-55倍。
　　李泽刚发现，如果把时间放长一点，乐观的因素明显减少，“全流通时代，中国资本市场市场牛熊转换的一个重要标志是产业资本的流向，目前看A股市场仍然资产价格体系中的一块高地。”