李保华
　　创业板1000多亿的超募资金正在成为创投们梦想猎取的新目标。
　　“现在能投的项目规模越来越小，而且要价越来越高，通过IPO退出的方式周期太长，寻找与我们有合作关系的几家上市公司的上下游产业进行投资是我们今年投资的主要方向。”深圳一家新锐创投的副总裁对本报表示。
　　据了解，深圳新锐创投投资的项目主要是和该公司投资过的几家中小板和创业板上市公司的相关产业。
　　当投资项目的规模越来越小、要价越来越高遭遇二级市场的估值中枢不断下移后，部分创投正在尝试一种新的掘金路径：投资上市公司的上下游产业，通过上市公司并购项目实现退出。
　　而创业板公司巨额的超募资金，也让他们充满着冲动和足够的资金收购创投的项目。公开信息显示，截至4月底，仅创业板209家上市公司IPO融资金额达到1618亿元，其中超募资金1002亿元，已安排使用超募资金315.6亿元。这意味着，近七成超募资金仍处于闲置状态。
　　深圳一位知名的创投界人士近日也表示，创投未来的发展方向就是投资一个核心企业的上下游产业，然后通过整合来降低风险并促成利益的最大化。但也有市场人士提醒，这种还尚未大规模爆发的并购掘金模式可能会损害一些中小股东的利益。
　　创投新风向
　　在项目的高估值背景下，传统的退出路径已经让创投步入了新的冬天。投资上市公司的上下游产业，通过上市公司并购项目实现退出的新的掘金方式正引起新的关注。
　　在所投项目距IPO时间越来越久，甚至即使能成功IPO也不一定能赚到大钱的情况下，项目的高估值困境已经让一些用传统退出路线的创投望而却步，而通过确定性更高的上市公司并购退出或将是未来创投的一个主流退出方法之一。“一般每家创投手上都有几家关系还不错的上市公司，但为了规避关联交易，投资被收购企业的时候成立一个无关联机构，和大股东特别是家族企业形式的大股东沟通好了就行了。”上述新锐创投人士称。
　　中小板和创业板批量发行后，大量的家族股东为这种产业链方式退出的并购提供了基础。国泰君安一位资深投行人士称，这种模式确实有部分创投在操作，但具体收购的时候需要获得董事会甚至股东大会的批准通过。不过中小板和创业板相当比例的一部分公司被大股东家族所控制，有效的保证了收购的顺利进行。
　　事实上，上市公司高价收购创投的项目早有先例。今年3月29日，久其软件公告称将用余额4995万的超募资金收购同望科技20.35%的股权，对应的市盈率接近27倍。同望科技此前被达晨系旗下公司所投资。尽管该交易被市场普遍质疑，但没有证据证实上述交易存在瑕疵。
　　本报获悉，珠三角的一家大型传统建材加工企业在5月份引来了多家风投的追逐，其中券商系风险投资以接近22倍的市盈率将该项目拿下，让同行目瞪口呆。
　　“券商系创投20倍入股的对价是，要收购该创投此前投资的一个建材原材料厂，由于该行业原料可替代材料在近年被大规模使用而导致这家企业成长缓慢。同时，该券商IPO和以后的财务顾问业务必须交给该券商。”知情人士称。
　　事实上，并购交易正在开始爆发性增长。清科研究中心数据显示，2011年第一季度创投相关企业共发生 47起并购交易，同比增长176.5%，环比增长了38.2%。清科研究中心认为，创投相关的并购的强势增长，是由于越来越多的投资机构在IPO上市竞争激烈的形势下，已经开始将并购作为其资本退出的重要方式之一。
　　上述建银国际人士认为，在未来两年，国内中小型上市公司将会成为并购创投项目的不可忽视的力量，同时这种并购滋生的猫腻儿也为大股东操控上市公司提供了腐败的温床。
　　项目高估值困境
　　事实上，在创业板热度大减之后，越来越多的新股开始出现破发，而创业板的估值也在向下走，很多创投在考虑新的退出路径。“据我所知，上海已经有两家小型PE把公司解散了，主要是觉得现在项目的要价都太高，拿着钱不敢投了。”深圳一位创投界人士对记者表示。
　　新股的频频破发让估值屡创新低，加上二级市场估值中枢的不断下移，高位入市的创投风险正在凸显。
　　公开信息显示，截至5月底，全部A股市盈率为22.41倍，沪深300为16.76倍。随着股市的接连下跌，A股的估值水平已进入新的底部。
　　本报记者获得的一份深圳大型创投在4月和广州一家食品加工企业签署的入股协议显示，该项目的估值高达20倍的PE，并且还是通过当地的人脉关系运作虎口夺食所得。
　　上述创投人士表示，今年上半年一些新兴行业在估值平均在20倍左右，传统行业的估值平均在15倍左右。“如果按照现在的二级市场市盈率，即使所投资的项目100%能上市，扣除减持的所得税后，最多也只能勉强打平而已”。
　　曾经疯狂的IPO市场正在逐渐回归理性。在新股不败的神话早已被打破后，近日中止发行的八菱科技再次改写了发行不败的神话而成为A股第一家IPO失败的公司。
　　而随着A股市场的不断扩容和国际板的推出预期，市场普遍预期A股市场的估值水平还有可能会将不断降低。
　　“如果用IPO的退出路径和现在的估值水平来看，现在项目的疯狂要价将会导致越来越多的创投无路可走。”建银国际的一位中层对记者表示。
　　上述建银国际人士称，“国内的很多项目，特别是高科技项目的估值水平被大幅拉高，有很大一部分是外资创投推动的，外资创投为了规避风险，大部分是交叉投资的，交叉投资直接例子就是导致了京东商城的估值超过百亿美元。外资投资项目的高估值比价效应驱动了其他项目的估值水平。”
　　寻找稳妥的退出渠道成为创投们降低风险的重要手段，把培育的新项目卖给关系密切、多金的上市公司，正在成为他们下一个追逐的热点。