汪利娜
　　后危机时代的“两房”
　　与住宅金融市场重建
　　2008年金融危机爆发后，“两房”财务状况恶化，公司股票价格跌破1美元，鉴于“两房”在住宅金融市场上举足轻重的地位，其持有的贷款和抵押证券余额高达5.23万亿美元，当时全美房贷余额为11.9万亿美元，诸多金融巨头和众多外国投资者都重仓持有约1.5万亿美元“两房”债券，这迫使美国政府于2008年9月7日接管了“两房”，并由此拉开了美国住宅金融体系改革和市场重建的大幕。这具体包括：
　　一是成立了一个新的、世界级的住房金融监督机构——联邦住房金融局（FHFA），由此取代“两房”的前监管机构联邦住宅金融企业监管办（OFHES）。依据布什总统于2008年7月30日签署的《住房和经济复兴法（HERA）》中的《联邦住宅金融监管法(Federal　Housing　Finance　Regulatory　Act)》，将“两房”和12家联邦住房银行全部纳入其监管范围。这14家政府发起设立的住房金融企业掌控着全美6.7万亿美元的住房贷款，远远超过了公众持有的政府国债。
　　二是“两房”成为政府维系住宅金融市场稳定和实施救赎计划的重要工具。危机爆发后，诸多金融机构倒闭，私营机构抵押贷款证券更是一蹶不振，发行额从2006年的9174亿美元跌至2008年的450亿美元和2009年的319亿美元。“两房”被政府接管后，财政部与“两房”签署了购买公司优先股的协议，适时向“两房”注资1000亿美元，后提高至2000亿美元。
　　此外，“两房”成了政府实施大规模救赎计划的主导机构。依据《房屋所有人希望法（Hope　for　Homeown-er　Act　of　2008）》和《防止取消抵押赎回权法（Foreclosure　Prevention　Act　of　2008）》，计划帮助40万濒临破产的购房者和400—500万还贷困难的家庭免遭失去房产的厄运。2009年2月奥巴马政府推出“住房可支付计 划 (Making　Home　Affordable　Plan)，将救赎计划具体化为：1）实施住房可支付再融资计划（Home　Af-fordable　 Refinance　 Program,　HARP），允许房产-贷款价值比(LTV)不超过125%的借款人通过再融资，缓解还贷压力。2）实施住房可支付贷款修正计划（Home　Afford-able　 Modification　 Program,　HAMP），帮助借款人修改还贷计划，以降息（最低可降2%）和延长贷款期限（延长480个月）等多种方式提高还贷能力。此外，对无力偿还贷款者允许暂时将房产出售给服务商，以减轻债务负担。由于“两房”在多年的市场运作中与贷款机构、贷款服务商形成了一套完善的运作体系，健全的机制和自身持有约50%市场份额的抵押贷款，为政府实施救赎计划提供了便利。在2008-2010年间，“两房”为超过43万借款人提供了再融资服务，其中40.9万笔贷款的LTV在80%—105%，2.8万笔贷款的LTV在105%—125%。“两房”还通过修改借贷条件、允许借款人自制还贷计划、冲销等多种方式，为160多万户居民避免取消抵押赎回权的发生。“两房”大规模救赎计划不仅改善了购房者还贷能力，也降低了“两房”持有贷款的坏账率和信用亏损，进而维系了美国住宅金融市场的流动性、稳定性和贷款购房的可支付性。
　　三是开启了美国住宅金融市场改革与重建的序幕。2011年2月，美国财政部和住房与城乡发展部依据奥巴马总统新签署的《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》，向国会提交了《美国住宅金融市场改革报告》，提出了未来住宅金融体系改革的基本框架，其要点如下：
　　1.重塑住宅金融市场私营资本的主导地位。（1）通过调整“两房”收购抵押贷款条件（提高首付比率不得低于10%，下调合格抵押贷款的上限）、减少投资资产组合的规模、提高证券化贷款的担保费，逐步削弱“两房”在抵押市场上的作用，让房屋的买卖、借贷投资、风险承担回归私营资本主导的市场行为，将政府责任限定于市场监管和消费者保护。（2）增强联邦住房管理局（FHA）的作用。FHA应坚守向中低收入和第一次购房者提供贷款担保，同时上调担保费25个基点，提高自身的抗风险能力。（3）加强联邦住房贷款银行（FHLB）对中小金融机构的支持。FHLB现有8000多个会员，且多是中小存款金融机构，其主要职能是向会员银行提供流动性，但与“两房”一样应限制其资产投资组合的规模。随着政府发起设立的企业“两房”和12家住房贷款银行市场份额的下降，私营资本将恢复其主导地位，以减轻纳税人的负担。
　　2.恢复住宅金融市场的信心和统一规范。（1）强化消费者保护。新成立的消费者金融保护局（CFPB）将严格执法，杜绝不公平、信息不充分、高成本和掠夺性借贷。CFPB还负责制定统一的金融服务规则，鼓励公平竞争，让消费者享受到公平、透明和多样化的金融服务。此外，贷款人需按CFPB的规定，严格贷款承销标准。负责任地按借款人的收入、信用史料、就业状况，提供贷款服务，以确保借款人有足够的偿还能力。通过强化对消费者的保护，恢复公众和投资者对支离破碎的住宅金融市场的信心。（2）提高证券化全链条的透明度和问责机制。鉴于证券化仍将在住宅金融市场上发挥重要作用，强化其问责机制和风险分担机制势在必行。贷款人和证券化机构在出售证券化产品时，需自己承担5%的信用风险，这一改革将改善贷款发起人、证券化机构和投资者之间的利益与风险分担机制。证券交易委员会（SEC）将严格依据《多德—弗兰克法》强化证券化产品的信息披露，让监管者和投资者了解资产组合的质量与风险。此外，SEC还将建立一个信用评级办公室加强对信用评级机构的监管，包括评级的方法和信息披露的透明度及质量。（3）提高资本充足充率。依据《巴塞尔新资本协议》，所有银行将提高资本充足率，以应对经济衰退、房价下跌和各类经济冲击的风险，维系金融体系和国民经济的安全和稳定。（4）强化金融监管。《多德—弗兰克法》成立的金融稳定监管委员会（FSOC）对所有金融机构进行全面监管，以消除监管漏洞。取消储贷机构监管办公室，由货币监理署对储贷机构进行监管。（5）完善抵押贷款服务与取消抵押赎回权的程序。建立全国统一的贷款标准和服务商激励机制，更好地为借款人服务，减少违约和取消抵押赎回率。
　　3.构建可支付住房体系，为全体美国人提供多样化的可支付住房服务。可支付住房政策目标有两大内容：一是鼓励信用记录好、还贷能力强者购买和拥有住房：二是为中低收入者提供可支付的租赁性住房。因此，未来的改革一方面要加强FHA对中低收入、第一次购房者提供信用担保，另一方面要增加可支付租赁房的供给，以避免次贷危机的重演。这一点似乎与我国保障房建设中鼓励发展公共租赁房的政策不谋而合。
　　综合分析后危机时代美国住宅金融市场的变化、“两房”的作用和未来的改革方案，我们可以看到：尽管人们对“两房”和证券化的微词颇多，如私营企业享受过多优惠政策有碍市场公平与竞争，政府承担风险，股东分享利润等，但不可否认的是无论在住宅抵押二级市场的创立初期还是次贷危机爆发后，“两房”始终是政府实现住房政策目标的重要抓手，对维系住宅金融市场的流动性、稳定性和可支付性均产生了不可低估的作用。未来美国的住宅金融体制改革将适时削弱“两房”的主导地位，但并不是取消，且对政策性金融机构改革也是有增有减（“两房”要适度削减，但FHA要进一步增强），而证券化仍将在住宅金融市场发挥其作用。这一改革思路再一次表明：世间没有十全十美、一成不变的住宅金融体制，政策性住宅金融也不例外。与时俱进地改革政策性住宅金融体制，充分发挥其正外部性，消除其负外部性，不断地兴利除弊，将增强市场效率和政府住房政策目标公益性有机地统一结合，这正是住宅金融体制不断创新与发展的动力。
中国保障房融资机制探索与思考
　　2011年是我国“十二五”开局之年，也是保障性住房大规模建设之年。按中央决策，2011年计划兴建1000万套保障性住房的计划，预计资金投入需要1.3万亿—1.4万亿元，且未来五年计划兴建3600万套保障性住房，如此大规模的保障房建设使得融资成为一大难题。目前我国保障房建设主要有六大资金来源：中央地方政府财政资金、土地出让收入、地方投融资平台、住房公积金增值收益、商业银行贷款和保障房出售出租回收的资金。尽管来源很多，但其融资规模和可持续性都令人置疑。
　　1.政府财政资金和土地出让收入。据财政部公布《2010年全国财政支出报告》，住房保障支出2376.88亿元，占全国财政支出的2.6%，主要用于支持保障性安居工程建设，推进保障性住房建设和棚户区改造，加快推进农村危房改造和游牧民定居工程，改善城乡困难群众居住条件。2011年中央财政预算拟安排保障房建设补助资金1330多亿元，再加上地方政府配套资金，与1.3万亿的资金需求相比仍是杯水车薪。土地财政作为一种预算外收入其不可持续性也是显而易见的：首先，这是一种寅吃卯粮，一年吃掉十年子孙饭的短期行为。其次，各城市规划区内土地资源是有限的。再次，房地产市场冷暖变化都会影响土地出让收益的稳定性和可持续性，而地方政府在多种利益驱动下，将土地收益真正用于保障房的比重也是比较低的。据国家审计署2010年对19个省市2007-2009年廉租住房保障情况调查发现：北京、上海、重庆、成都等22个城市从土地出让净收益中提取廉租住房保障资金的比例未达标。
　　2.地方投融资平台和商业银行贷款。尽管银监会为地方保障房建设投融资平台开了绿灯，按《关于认真做好公共租赁住房等保障性安居工程金融服务工作的通知》，可由省级政府指定一家省级融资平台公司按规定统一借款。但从本质上说，各地方政府组建的保障房投融资公司无论以何种形式募集的资金最终都是地方政府的债务，其主要资金来源是商业银行的贷款。换言之，无论是地方投融资公司投资还是商业银行贷款实际上都来源于商业银行。这种融资模式的障碍在于：一是融资规模受限。地方政府负债必然会受到负债率、债务率、偿债率等指标的限制。过去几年地方“跨越式”发展融资债累积规模达10万亿之巨，银监会“不得贷新还旧，不得展期”的新规定，加剧了地方政府还债负担。而央行多次上调存款准备金率使银行贷款额度趋紧，放贷更加谨慎。二是保障房项目难以符合银行房地产开发贷款的标准，如非公司化管理、非商业化运作、项目资本金不到位、项目自身现金流无法满足贷款偿还本息要求等。三是保障房开发建设贷款有政府信用担保，但抵押质押比例有限，抵押物变现难和处置难。四是保障房项目收益，多是微利或无利项目，且占用资金期限长，这对银行体系的资金的安全性、流动性和盈利性都会带来较大影响。上述因素都制约了保障房融资的规模。
　　3.住房公积金贷款。住房公积金参与保障房建设包括以下两种：一是依据《住房公积金管理条例》，将住房公积金增值收益用于廉租住房建设。二是依据《关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实施意见（建金[2009]160号）》，将住房公积金结余资金用于经济适用房建设、棚户区改造安置用房、公共租赁住房建设项目，贷款期限最长不超过3年；政府投资的公共租赁住房建设贷款，贷款期限最长不超过5年。项目贷款到期后，贷款本息必须全额收回。从以往实践来看，住房公积金增值收益用于廉租房建设至少有以下问题：首先，住房公积金增值收益上缴地方财政后，资金去向不明、用处不清，或并没有全部用于廉租住房建设。其次，住房公积金资金增值收益的性质或属性界定不清是资金使用混乱的主要原因。按照现行《住房公积金管理条例》，个人缴存的住房公积金及其利息收益归个人所有，但对住房公积金作为一个财产集合体和其产生的增值收益应归谁所有，是强制性储蓄产生的孽息归资金所有者所有还是一种独立财产，其法律关系界定不清；如果是经营效益产生的增值收益，为什么“中心”的人头费管理费没有在增值收益产生前扣除。再次，廉租房不同于其他保障房是政府为低收入住房困难家庭提供的基本住房保障，是一种纯公共品供给，其资金来源应以财政资金为主，住房公积金互助储金和其他社会资金为辅。
　　此外，将住房公积金用于其他保障房建设虽有其合理性，但按现行的《住房公积金管理条例》，住房公积金应当用于职工购买、建造、翻修和大建自住住房，任何单位和个人不能挪作他用，仅凭一个或几个部门通知就取代现行立法，显然有行政权大于立法权之嫌。特别是住房公积金管理中心作为一个事业单位，应纳入事业单位改革范畴。体制机制尚没改变，既无承担风险的能力，又无控制风险的能力，以往开发贷款的坏账、呆账经过多年“冲销”和“回收”，尚有上亿的“对公贷款”无法回收。因此，住房公积金参与保障房建设应按照《通知》，只能试点，不可盲目扩面。
　　4.民间资金。为吸引民间资本进入保障房建设，住建部在《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》中写入了“公共租赁住房建设实行谁投资、谁受益，投资者权益可依法转让”的条款，但是政策线条过粗，如在土地政策上，鉴于公租房投资回收期长，其相应的土地使用权能否延长？或30年公租房期满后，投资者可以延续土地使用权从事其他商业项目开发；在金融政策上，能否确保资金的可得性和长期借贷资金，或给民营资本开发经营的公共租赁房相应的定价权，将租金定位于市场租金中数的80%左右，面向更多中低收入住房困难户开放，以保证民间资本投入的本息回流；在税收政策上，给予一定的税费减免等。细化扶持政策，才能吸引更多民间资本介入，只有动员更多的民营资本从事与百姓可支付的“租”与“售”型住房开发建设、经营管理，才能增加有效供给，让更多的人受益。
　　5.廉租房出售以共有产权方式回收的部分资金。为缓解资金短缺，许多城市探索廉租住房共有产权出售方式，其优点是短期内可以加快资金的回流，减少拖欠租金和催缴的成本。但从长远期来看廉租房共有产权也存在一些问题：有产权者与无产权者混杂在一起，可能会带来诸多责、权、利的矛盾，特别是配售后廉租住房的出售、出租、抵押、赠与、维护和管理上会有多种不同的利益诉求，由此产生利益纠葛。
　　综合上述分析，我们认为保障房建设资金的匮乏和租赁房供给不足揭示出我国住宅金融体制发展滞后，特别是缺少针对中低收入群体的住宅金融服务和制度安排。从国际经验看，国不论大小都建立了政策性住房金融机构，如美国的FHA、VA、“三房”（吉利美、房利美和房地美），日本的住房金融公库、加拿大的住房抵押贷款公司，韩国的国民住宅基金、印度的住房发展金融公司（HDFC）、墨西哥的IN-FONAIT和新加坡公积金等。
　　概括起来，政策性住房金融是指服务于政府住房政策目标，以利息、期限和（或）资金可得性的一定优惠为特征的融资活动，且有以下特点：其一，它是依据政府的政策法令而设立的特殊的住宅金融机构，既可以是政府直接出资（如美国的FHA、VA和吉利美），也可以是私营公司（如房利美和房地美），但都要遵循政府的指令，为政府住房政策目标服务；其二，是一种以资金有偿让渡（即保证本息回流）为特征的融资活动，以区别于财政资金的运作；其三，在资金有条件让渡的过程中政府可以提供政策优惠，这种优惠可能体现在财务上，给予利息补贴或税收减免；也可体现在期限上，提供期限较长的资金；还可能体现在资金的可得性上。而各国国情和住房市场的发展阶段不同，政府和政策性住宅金融的切入点也有所不同。美国的政策性住宅金融机构多是从需求面入手，提供贷款担保和抵押二级市场运作，以提高中低收入者购房可支付能力。而解决低收入住房问题多是让政府财政扶持私营、合作机构和非营利组织兴建公共住房或发放住房补贴。日本的住宅金融公库最初是从供给面入手，支持公团公营机构兴建大量中低收入住房，在住房短缺问题缓解后，转变为住房抵押贷款证券化主导机构，鼓励银行借贷。新加坡城市化国家的特点，使其公积金可以从供给面入手兴建组屋，解决了85%的国民的住房问题。加拿大的住房抵押贷款公司则是集提供住房开发建设贷款、个人购房贷款担保和抵押贷款证券等多种金融服务为一身，从供给与需求两方面入手解决国民住房可支付的问题。
　　中国是一个拥有13亿人口的大国，城市化进程远没有完成，解决国民的住房问题更是任重而道远，建立政策性住宅金融机构和中国化的住宅金融体系，其意义尤为重大。这不仅可以为保障房开发建设提供长期低成本资金，避免地方政府信用等级低、融资行为短期化，提高资金使用效率和商业可持续性，还可以利用政策优惠引导商业银行支持房地产企业和民营资本增加可支付商品住宅、租赁房和保障房的供给，优化住宅市场结构，同时改善银行资产负债结构，降低流动性风险，规范住宅金融产品（证券化）与机制创新，促进住宅市场与住宅金融市场的健康发展。
　　简言之，对于中国这样一个高储蓄率的国家而言，中国缺少的不是资金而是一种有效的制度安排，来引导国民储蓄有序的流动，进入与民生相关的住宅领域，真正让住宅业成为促进中国经济增长、结构调整、惠及民生的重要引擎。
（作者为中国社会科学院经济研究所房地产金融研究中心主任）