胡中彬 李保华
　　创投资金在健康体检行业中的并购整合浪潮中寻找最后的投资机会，8月15日，凯雷正式宣布投资美年大健康产业（集团）有限公司（下称美年大健康）。
　　健康体检，一个看似业务模式简单的行业，却深得PE/VC们芳心。自鼎晖2005年首次投资健康体检行业起，近几年众多PE/VC机构就开始在这一领域里投资，凯雷的此次投资被一些业内人士认为或是健康体检行业中“最后的投资机会”。
　　最早一批下注的PE/VC已经看到了收获的曙光。7月27日，慈铭体检顺利过会，即将登陆A股市场。事实上，PE/VC资本为体检行业增加了巨大的影响，它们为这些公司开拓市场提升规模提供了充足的子弹，而在这些公司身上，也留下了深深的并购整合印记。
　　“体检行业最后投资机会”
　　8月15日，凯雷投资董事总经理冯军元向外界宣布了凯雷的又一个新案例，旗下的人民币基金——北京凯雷投资中心（有限合伙）已经入股美年大健康，获得了13.5%股权。
　　“我们也是在接触了几家机构后最后确定凯雷的。”美年大健康董事长俞熔在接受记者采访时称。健康体检是美年大健康的主要业务，从2005年鼎晖创投开始投资慈铭体检起，风险资本便在这一领域播下种子，现在鼎晖创投在苦守7年之后迎来收获之际，凯雷投资毅然选择现在下注，无疑显示出了这一行业仍然格局未定的局面。
　　上海一家外资创投人士则评价称，凯雷这次投资是把握住了体检行业最后的投资机会。
　　掌管着美年大健康的俞熔实际上也有投资人的背景，他还是天亿投资集团公司的董事长。这家成立于1998年的投资公司，有规模至少达20亿元的基金，也已投资了包括金风科技等约10家上市公司，涉足多个领域。他在几年前决定将精力更专注在体检这一行业，凸显出了体检行业对资本的巨大吸引力。
　　在2006年前后，俞熔开始逐渐将注意力放到了健康产业，而体检业务则是他的切入口，他力排众议将天亿投资的很多资金逐渐转向了健康产业这一领域。当年，俞熔正是在体检行业的一笔投资成为了他在医疗健康产业中的首个战利品。2006年，天亿投资旗下公司从上海市卫生局手中接过了国宾体检20%的股权。彼时，国宾在上海市西康路开设了第一家体检中心，年营业额达到4000多万元，利润1000多万元。
　　正是有了这次近距离地观察健康体检业态的机会，让他对这一行业增添了更多的信心。在他看来，中国城市人口在2011年时逼近7亿，其中亚健康人群占比70%，达5亿，其中仅有20%的人群享受定期体检服务，即1亿人，这批人不仅意味着体检行业增长空间巨大，也成了医疗健康产业的流量。
　　这年，俞熔创立了美年健康，即美年大健康的前身，将目标瞄向了健康体检行业。五年多时间后，美年大健康的客流量呈现出了倍增的趋势，俞熔透露称：“2012年预计服务客户逾300万人次，拥有行业中最广泛的体检中心网络，在41个城市拥有83家体检中心，其中近20家体检中心将在年底前正式营业。”以此规模计算，美年大健康已经跻身体检行业的第一梯队。
　　“随着中国人口老龄化趋势的发展，人们对身体健康的关注越来越高，对高质量的预防性健康体检的需求也随之增加。”冯军元认为大健康产业的前景可期。
　　除了行业高成长性以外，另一个颇让投资人心动的数字是，体检行业的毛利率水平达到了40%-50%。慈铭体检披露的信息显示，报告期内，慈铭体检的平均综合毛利率约为43.68%。行业的利润水平非常诱人。
　　据俞熔公开透露，2011年美年大健康在全国销售实现10亿元，复合增长率已实现30%，规划2015年实现年销售额20亿元、利润超过2亿元。
　　资本的角色
　　事实上，PE/VC资本对体检行业的青睐已非一日。
　　刚刚通过证监会首发审核的慈铭体检，则有着更长一串股东名单，鼎晖创投、平安创新资本、天图创投等至少有10家投资机构（个人）现身其中，显现出了身上厚重的PE印记。鼎晖创投对慈铭体检的第一次投资甚至早在2005年，苦苦等待7年时间后，终于等到了慈铭体检上市的进程。按照慈铭体检的招股说明书披露，截至去年底，其全国11　个地区设立了33　家体检中心，体检量已累计超过559　万人次。
　　另一家体检机构爱康国宾也有多家PE机构护身，它在2007年时便已经获得美林证券、ePlanet、华登国际、上海创投和清科集团等6家机构2500万美元风投资金。
　　实际上，体检行业的技术壁垒并不高，品牌和连锁网点的规模是非常重要的竞争要素。它也是一个资金密集型的行业，因而，PE/VC的角色变得举足轻重，尤其是在一线城市的快速跑马圈地过程中，需要资本大量介入，并购整合也成为迅速做大规模的捷径。
　　美年大健康拥有如此庞大的连锁网络也来自于近两年的迅速并购整合。去年下半年，美年大健康由美年健康产业有限公司和大健康科技健康管理有限公司正式合并而成；此后，美年大健康又在今年先后收购了北京绿生源体检中心、西安康成连锁体检中心、深圳瑞格尔健康管理公司。借助资本的力量和频繁的并购，美年大健康的规模一举超过了慈铭体检。
　　上述外资VC人士表示，如果只是靠自身利润滚动发展，无论是美年还是大健康，都很难超越目前的行业龙头慈铭和爱康国宾。
　　事实上，正等待发行上市的慈铭体检，同样是走收购路线来加快布局。2008年，慈铭体检投入近1.5亿元，先后收购了3家北京佰众体检中心和8家深圳我佳体检中心。这一举动使慈铭体检的网点数量增加33家增速达50%，且轻松切入深圳、武汉等市场前景广阔的地区。
　　与慈铭体检的不停并购相辅相成的是，PE/VC资本的不断进入。慈铭体检从2005年起至上市前，总共进行了高达6轮的私募融资，融得的资本总额高达2.2亿元。
　　而在获得资本支持后通过大量自建门店的方式亦是快速扩张的方式之一。
　　按慈铭体检公布的信息估算，在一线城市新建一家门店的成本约在1000万-2000万间，主要投资于场地租赁、装修、设备、招募医生等。购买设备和聘请医生占成本的60%-70%，场地租赁占成本的10%-20%，装修占10%，剩下的是市场营销费用。快速扩建自有门店对企业资本实力提出了要求。
　　天图创投合伙人王岑表示：“我投资的连锁项目中，既有医疗项目，也涉足食品行业，虽然跨度较大，但只要是连锁行业，本质都一样。‘本质’中最注重标准化的程度，‘投入与产出的合理性’也非常重要，这点容易被忽视。”
　　通过大力的并购整合，一些区域性的小型体检机构纷纷被整合，再加上大型机构在PE资本的助力下迅速建立新门店，连锁门店的规模效应得到了显现，也逐步形成了全国范围内美年大健康、慈铭体检和爱康国宾三甲鼎立的局面，也正是这样的原因，PE/VC如今在这一行业可投资的机会变得越来越少。
　　首批进入的资本已经到了收获。7月27日，慈铭体检的首发申请获得通过，摘得“体检第一股”，也让外界窥视到了体检行业的超高利润水平。而爱康国宾、美年大健康也纷纷瞄准了资本市场，俞熔曾多次向媒体公开表示，计划于2014-2015年间在A股主板上市。