周亚霖
　　7月17日，一则由香港上市公司侨福建设企业机构有限公司（侨福企业，0207.HK）发布的公告，让中粮集团地产业务海外上市一事猜测又起。
　　侨福企业公告称，中粮集团旗下的中粮香港以每股0.92港元作价，向公司主席黄健华及兄弟收购3.937亿股股份，涉及金额3.622亿港元。交易完成后，中粮香港将持有侨福企业已发行股本的约73.5%，中粮香港表示，除了现在的物业及投资业务外，将研究是否适宜进行任何资产或业务收购。而侨福企业在8月的公告中则表示：中粮集团有限公司致力优化其业务架构、多元化发展涵盖不同业务及地区的投资组合，并物色合适的投资机遇。收购公司大部分股权符合中粮集团有限公司的策略，并将为其提供接入国际资本市场的上市平台。
　　实际上，中粮香港入主侨福企业，意在曲线实现其地产业务海外上市的猜测并非空穴来风，从2009年开始，中粮一直有将旗下地产业务整合上市的想法。再加之，近两年，内地房地产调控政策逐渐深入，内地房企的融资环境也变得越来越差。昔日的吸金大户，也不得不另觅更有“钱”景的出路。
　　复杂的历史
　　侨福的一则公告中，提到“于最后实际可行日期，要约人的董事包括史焯炜先生、马建平先生、马王军先生、周政先生及韩石先生。要约人由中粮香港全资拥有，而中粮香港由中粮集团有限公司全资拥有”。要约中提及的诸位董事基本都属于中粮集团地产业务的决策层。中粮此番借壳，显然是与地产业务息息相关。
　　同时据一位中粮集团内部人士讲述，此番香港借壳，他认为最大可能是将以大型商业综合体为核心资产和业务注入壳公司，而暂不考虑其住宅部分。但值得注意的是，根据2004年4月之后的香港上市规则，买方在成为拥有超过30％普通股的股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100％，则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以IPO申请的标准来审批。这意味，买壳后的两年内，中粮将难以进行大规模的资产注入，但中粮集团旗下地产业务香港上市序幕就此拉开。
　　上述内部人士表示：就目前的状况看，中粮对住宅和商业地产业务很难完成真正意义上的整合，所以目前借壳的部分可能是大型商业综合体。多年来，宁高宁也一直致力于将地产业务整合，但是运作住宅为主和运作商业为主的不同公司，股份并未整合。长期以来，大悦城也并未完全归属于中粮集团主要运作商业地产的公司中粮置业旗下，譬如成都的大悦城就不属于中粮置业，“依托在住宅上开发出来的大悦城的产权上就不属于中粮置业”。烟台、北京朝阳北路、北京西单、北京安定门的大悦城的产权则归属于中粮置业。
　　中粮集团地产各种资产和业务何其众多和复杂，整合操作起来并不容易。
　　另据了解，中粮地产这一上市公司旗下尚无开业经营的大悦城项目。这一点对于将城市综合体单独放到香港上市而言，因为不涉及将内地已上市的资产再次注入香港壳公司旗下，减少了操作的复杂性。
　　实际上，中粮地产对商业综合体也“觊觎”很久了。中粮地产一位高管对本报表示：在2011年年度报告关于中粮地产未来发展的战略目标和战略定位的描述中，中粮地产已明确了将在行业调控不放松的形势下，积极调整，适应变化，抓住商业地产发展机会，按照战略部署，择机发展以大悦城为品牌的全服务链城市综合体。
　　对于外界就中粮集团地产业务海外上市的猜测，中粮地产向本报表示，目前集团就地产板块整合尚无明确的方案及具体时间表，上市公司方面亦未收到相关的通知。2007年公司配股时，中粮集团承诺中粮地产是集团住宅地产开发业务发展的唯一平台。中粮地产自身将进一步深化和执行“聚焦战略产品、聚焦重点城市、聚焦管理提升”的战略思想。
　　但值得玩味的是，中粮地产是集团住宅地产业务发展的唯一平台，那中粮眼下如火如荼的城市综合体，该借怎样的资本平台壮大呢？
　　大悦城扩张需要钱
　　2007年北京西单大悦城开业并获得成功。自此，中粮的大悦城不断开疆拓土。2012年6月，中粮集团表示，未来3~5年将在国内打造30个大悦城。
　　大悦城的突飞猛进，表示着其对资本的巨大渴求。
　　五合智库认为，大悦城致力于细化市场，将目标人群定位于追求“时尚、流行、性感和潮流”的消费者，改变购物中心只提供单一购物功能的生态模式。而这种城市综合体的复杂概念，也使得大悦城项目在各个城市的表现大相径庭。去年底，他们指出：在北京、上海、沈阳的四家大悦城项目中，北京西单大悦城为成功的范例，也是中粮置业用以复制的模板。从其2007年开业以来，日客流量保持在10万~15万人次之间，受众人群18~25岁用户即占到六成，购物中心年营业额在10亿~15亿左右，而中粮置业在该项目上的年收益达3.6亿元。首年的投资回报率就超过10%。而同处一个城市的朝阳大悦城自2010年5月开业半年后，购物中心的铺位招租率才达到八成，工作日严重缺乏人流量。与其有同样经营状况的还有上海大悦城。沈阳大悦城的状况则略好于前述两家，全年营业额约3亿元（五合智库并没有指出今年的营业额）。
　　五合智库认为，中粮置业的资金来源渠道有限，除了中粮集团，主要依赖银行贷款，但能够连续且稳定地获得银行贷款，并非一件能板上钉钉的事，因此，中粮必须面对后续扩张所带来的资金压力。
　　另一位中粮集团内部人士透露，除了西单大悦城外，大部分大悦城还属于不太赚钱的阶段，租金收入并不高，但西单大悦城每年的现金流入上升得非常明显。
　　一方面，是西单大悦城让中粮看到了其操作城市商业综合体的成功；另一方面，客观上，商业地产投入大、回报时间长的特性也迫使中粮不得不更多地从资本端考虑企业运作。公允地讲：眼下大规模从事商业地产开发的地产商都会面临这个问题。
　　显然，上市对于中粮从事商业地产是个重要或者说就是最重要的战略。
　　中粮置业做城市综合体，其扩张过程中必然会得到集团的资金支持。但外界初步估计，30座大悦城需要资金近千亿。而作为靠山的中粮集团，在实施自身主营业务“全产业链”规划的进程中，也不时出手兼并收购，因此对于大悦城的扩张能给予多少资金支持也还是未知数。
　　事实上，中粮集团一直谋划将中粮的地产业务打包上市。
　　早在2009年，中粮就有将旗下地产业务整合上市的想法。按照中粮集团的设想，整合将分三步走：人事整合、资产整合、上市。为此，中粮集团还成立了事业部。此前中粮集团董事长宁高宁也曾多次向媒体透露，希望通过事业部进行地产业务的融合，再通过股权的整合来完成上市。这也是后来中粮地产和中粮置业合并在中粮置地旗下的由来。
　　中粮地产也需要钱
　　但从主要担任住宅房产开发的中粮地产的经营状况来看，中粮的住宅业务再次得到资本市场的认可尚需时日。这也是上述中粮内部人士认为，在香港最可能注入的还是商业地产的原因之一。同时，将已经在A股上市的住宅业务再拿到香港上市，操作起来也麻烦一些，该人士认为将在香港借壳上市的最大可能还是商业地产部分。
　　从过往公开的财报显示，2010年中粮地产实现营业收入21.14亿元，同比下降20.98%，营业利润7.38亿元，同比增长15.86%，其中，5.24亿元为投资收益。截至2012年3月，其净资产收益率为1.17%。中粮地产2010、2011年的上述现金流量净额为-35.9亿和-24.1亿元。这是一家盈利能力并不优于同等规模同行的公司。
　　7月24日，中粮地产公布了其近日在融资及资金方面的多个举动。对外担保公告显示，中粮地产拟向控股股东中粮集团有限公司申请31.25亿元授信额度，期限三年，利率为不超过额度项下每笔借款对应的同期同档次银行贷款基准利率的1.055倍。
　　公告显示，15.75亿元贷款为续借中粮集团委托贷款，可以用于公司北京顺义区后沙峪项目的开发与建设；另外15.5亿元借款额度可提供予公司控股子公司北京中粮万科房地产开发有限公司使用。光在今年，中粮地产套现金融资产获利近两个亿来支持公司主营业务发展。可见，中粮不管是商业地产还是住宅业务，都非常需要资金的支持。国内一些龙头的地产公司，用住宅反哺商业的模式，在中粮暂时行不通。
　　对于中粮地产目前的资金流状况，中粮地产一位高管回复本报称，由于近几年公司规模不断扩大，住宅地产的发展规模不断增长，资金需求量随之增长，融资规模也在不断上升。中粮地产拟向集团申请的31.25亿元贷款为续借以往年度集团存量贷款，其余贷款均是为了保证项目正常开发运营所做的常规贷款安排。此外，为了满足中粮地产经营发展的资金需求，中粮地产将进一步控制拿地、开工节奏，加快库存去化率，进行成本优化，积极拓宽和创新融资渠道，寻找投资基金等战略合作伙伴共同出资，盘活优质资产。
　　不管是中粮地产的内因还是宏观调控的外部因素，不难看出，即便完成了股权的整合，短期内中粮集团若想依托中粮地产在公开资本市场为大悦城项目扩张融资，并不太现实。因为住宅业务扩张本身都还是向集团借贷。显然，中粮集团不能坐等靠环境的改变再来谈及大悦城的扩张。
　　尽管中粮一直希望做地产业务的资源的整合，但实际上，不同地域的中粮大悦城的持有和经营却依然分归于不同的“势力范围”。据媒体报道，宁高宁整合两家公司的思路一直没有改变，希望通过事业部管理带动融合，再通过股权整合完成上市。但据上述内部人士分析，目前，中粮的地产业务还处于决策层更迭的敏感时期，股权整合短期不可能完成。