杨敬玉
　　养羊最初的打算是要卖羊肉的，后来发现羊毛比羊肉还挣钱。依托于地产从事金融业务的专业综合投资机构更关注的是地产之外的收益。
　　作为投资商，不仅仅要购买成熟的物业，也要深入到从拿地开始一直到完整建设过程的控制。自主开发强调的是通过股权控制的方式进行交易方式合约的安排，订单地产通过物业买卖交易的方式进行前期的控制。为什么要进产业链最上端呢？一般成熟物业尤其是进入正常经营的成熟物业，在目前情况下溢价比较高，金融投资机构进入商业地产领域，它的成本比开发运营商成本要高，在中国，基本上建成的物业没有开始运营，进行出售的话，基本是成本100%的溢价。投资商购买，收益率必然就要降低，降低50%，原先开发商的收益率可以做到8%、9%，甚至12%，到了投资商的手里就只有5%、6%，所以我们要进入产业链的最上端。
　　资产管理的内容就涉及到退出，这个资产管理包含两方面的内容：一个是信托作为投资商，通过订单的地产，通过自主的开发，通过购买成熟的物业，持有这些长期的资产，进行运营，这是第一步，通过运营提升价值；第二步是找到合适的退出渠道，这个退出渠道不是说你对具体资产或者是物业的经营管理的退出，而是投资的退出。持有人变了，但是信托作为资产管理的业务仍然受托进行所有权已经转移这部分资产的运营管理，通过这样的方式，一方面获取物业、投资和退出的物业增值的价值，后续的业务就是通过资产管理获取资产增值的分享和资产管理日常的收益。
　　投资商注重的是几个风险，第一个是系统性风险，这个风险通过两种方式在进行管控，第一，需要建立一个非常强大的对宏观经济形势、对产业市场周期性变动的研究。初期节奏的把握是顺着周期在走，物业前景看好，大家预期都非常好的时候，加大投资力度，然后增加投资额度，提高投资的成本，买价可以出得更高。但是一个高明的投资商一旦要走到逆周期，所有人都不看好前景的时候，对未来预期最悲观的时候，这时候反而是加大投资力度的时候。
　　再有一个风险也是市场性的风险，我们有自己的标准，这个标准具体到一个项目上来，经过评估，项目收益率达到了要求，但是，如果你不对市场上其他还存在的交易机会有一个系统评估的话，可能这个交易能够达到你的标准，但是在市场上并不是有利交易。一个物业是7%的收益率，这个项目是可以买的，但是不知道市场上还存在着有多少8%、9%，甚至10%以上，这是一个市场性的风险。
　　再有一个最大的风险，作为投资商来说，就是流动性的风险。资金链的紧张往往不是说你的物业不值这些钱了，而是说你的价值还在，但是需要变现，这时候就面临一个流动性风险。先讲一下购买的方式，整个物业交易有两种方式，一种方式是股权购买，就是说我的交易标的是持有物业产权的股份，还有一种交易方式就是对物业产权进行购买。两种交易方式有很大的区别，这个区别也是比较具有中国特色的。物业购买涉及多种税收，税费是相当高昂的。很多情况下，投资商更倾向于进行企业股权的购买，就是说我购买的是持有物业的企业的股权，这样规避了物业交易方面很多税费。但是这又带来一个风险，就是你在进行股权交易购买物业的时候，面临着对企业债权债务和潜在经营风险的判断，当然要进行剥离，但是判断不清楚的话，剥离就不是很好的方法。总体来说，进行企业股权的购买在目前是比较通行的方式，直接的好处是，在物业交易相关税费方面具有很大的成本优势。第二个好处，很多投资商没有意识到这个问题，进行企业股权购买并没有直接增加物业的运营成本。房产的物业税已经酝酿很久，也有一些城市在试点，但是商业物业的房产税早已经在征收了，非常高昂。
　　至于退出机制，目前平安信托设置了单项商业物业投资基金，比如写字楼、大盒子物业，现在正在筹划设立单项购物中心的基金，但是基金都是有强制期限的，两年，三年，五年，到期要退回，本金投资者要赎回。这种基金和我们上市公司交易的REITs有本质不同。目前正在考虑设立的是主动管理型综合基金，开放式，通过未来加大持有物业的投资，构建比较大规模的资产包，内部测算这个资产包要达到200亿规模，然后进行开放式投资基金。这个投资基金当然也是和RE-ITs有区别，没有公开上市交易，退出的方式第一次募集是属于暂时性的退出，赎回的方式不是说平安信托作为基金的发起人，作为基金的管理者进行操作退出，类似于柜台交易式的，通过引进新的基金投资者进行柜台交易，然后通过具体资产的退出和注入，不断地退出，不断地注入，不断引进新柜台新的交易者和新的退出者。这样一个基金有效克服了目前REITs法律上的风险、市场上的风险，包括汇率上的风险，包括监管上的风险和成本，应该说，综合的投资基金也是未来平安信托在持有型商业物业方面加大投资力度，通过自己的金融创新平台提供一个可持续的资金来源。
（作者为平安信托物业投资事业部商业物业总监，本文据其在亚洲购物中心协会2012商业房地产博览会暨中购联购物中心国际论坛第十届年会演讲整理，刊发时有删节）