胡芳洁
　　在经历登陆美国纳斯达克、接到退市警告、公布200万美元回购计划，到CEO陈良生向董事会递交无约束性私有化要约而带来的从纳斯达克退市的可能性，在短短不到两年的时间里，作为目前国内唯一一家股票还在纳斯达克交易的一手房营销代理公司，思源已经走到退市边缘。这一系列举动，带来了一个疑问，思源是否已经找到了一条清晰的发展路径？
　　“目前私有化还在进行中。”11月8日思源经纪对本报表示，最新进展以公司网站公布的信息为准。
　　模糊的美国梦
　　今年9月，陈良生提出私有化要约时，距离思源海外上市还不到两年。
　　这是思源今年以来第二次出现退市的消息。不过此次，情况已经与年初有了本质上的变化。
　　今年1月18日，因为股价连续30个交易日低于1美元，思源收到退市警告。根据美国证券业的规定，思源需要在此后6个月的时间内，股价连续30个交易日高于1美元，否则将被退市。而到了今年5月底，思源对外宣布，其已经得到确认，满足了继续挂牌交易的条件。
　　退市风险暂时过去了。
　　不过，今年9月，思源的股价依然在1美元以上、满足挂牌条件的时候，陈良生提出了私有化思源的无约束性要约。虽然最后结果依然是退市，但这一次思源已经反被动为主动。陈良生提出的私有化价格2美元/ADS（美国存托股票）时，这一报价比公司前一天股价高25%，比此前60个交易日平均收盘价高出39%。
　　尽管2美元/ADS的价格比现价略高，但是不到当初上市价格7美元/ADS的30%。IPO时，思源共发行960万股ADS（美国存托股票），共融资6720万美元。如果按2美元/ADS的价格回购，只需要支付1920万美元，就能实现思源的私有化。
　　尽管上市之初，凭借迅速扩张的规模，思源一度期望12倍市盈率，但资本市场最终给予8倍市盈率的估值，尽管如此，作为率先赴美上市的经纪机构，思源十年功力，终于一朝变现。而现在，这一退市条件是否会得到股东们的认可，还未可知。如果要比较顺利地完成私有化，要约方需要首先取得公司90%的股份，接下来才能以简单化的程序对余下10%股份进行收购。
　　“私有化是相当复杂的工作，价格要有吸引力才行。”盛富资本和协纵国际总裁黄立冲说，中国企业从美国退市，一般有几种原因：一是募集资金已经到手了，原行业概念和商业模式在美国已不吸引人，就算加强投资关系管理，也难有好表现；二是一旦市场对公司的看法固定，还不如退市后到香港或者A股重新上市，这些市场对中国企业包容度高、估值会更高；三是之前迫于在A股和香港上市困难，被逼到美国上市，但是现在发现美国维持上市地位的成本非常高昂，高管被诉讼风险高，美国市场对中国概念股不看好，公司股价恐怕在未来相当长时间内难以突破，这可能影响公司的战略和筹资能力。
　　黄立冲表示，在美国上市适合规模更大和擅长做投资者关系管理的公司，美国文化要求老板是个极具个人魅力的演说者和有洞察力的企业家，如高管不生活在美国、拥有国际化的学历和工作经验，股票在二级市场长期肯定难有表现。目前在美国上市的绝大部分中国公司都面临这样的情况，高管都不在那，别人根本无法直观地通过了解老板而了解公司，就不会去买你的股票。
　　与绝大多数“空降”美国的企业一样，思源的股票在纳斯达克二级市场交易量一直很少。尽管在公布私有化信息以后，对股价和交易有一定的提升，但作用依然有限。“一般提出私有化建议会拉动股票上涨。这也是一个提振股票的心理战方式，至于最终是否能实现私有化则不一定。”黄立冲提供了一份长达40页的私有化指导文件，列举了大量的法律和技术问题。他表示，至于思源行至这一步，是被逼无奈，还是有意为之，则未可知，但上市两年就提私有化，且以7美元募资，两年后投资只剩下2美元，其他小股东在感情上实在不易接受，也较容易引起诉讼。“上市短短两年就提私有化，相当于就是在说‘欢迎来起诉’。”黄立冲说。
　　不过，上市或退市，是企业资本运作的一种方式，企业如何运作，其业绩和发展战略，才是核心所在。
　　扩张的时机与代价
　　上市之后的思源，经营状况发生了很大的变化。
　　根据其财务报表，2011年第四季度，公司开始出现亏损，净亏损3846.7万元，而2010年同期，其净利润是5691.3万元。此后，2012年第一季度，思源依然是亏损，亏损值为2413万元。
　　为什么在2011年出现这一转折？虽然与国内房地产市场的下行有关，但思源自身的策略，也是一个重要原因。
　　2011年，上市募集到资金的思源，开始大规模扩张。这一年思源代理的项目个数204个，比2010年的98个增长了一倍以上，而且新拓展的项目绝大部分都在其大本营北京以外的城市，新进入11个城市，使得其进入城市总数达到28个。而在国内楼市最火爆的2009年到2010年，思源只新进入了3个城市，这一拓展方式，与房地产市场的发展存在巨大反差。
　　2011年，在营业收入较2010年下降的情况下，成本却在1.97亿元的基础上大幅度上涨至3.07亿元。
　　对于成本的大幅增长，思源在财务报表中这样表示：“这一增长，主要是由于2011年上半年公司的扩张，所带来的人员成本、营销及推广服务费、租金开支的上涨。”
　　北京中原地产市场总监张大伟表示，如果是新进入一个城市，成本比较高，因为需要新开公司、招人，这几年人员成本一直在上涨，而且管理层不一定会在当地招聘，这也增加了成本。
　　在区域分配上，2011年思源的扩张，主要集中在北京以外的城市，这一年北京以外项目从56个增加到153个，几乎是前一年的3倍，而北京的项目只在42个的基础上增加了9个。但同时，北京一个城市，却贡献了其2011年全年营业收入的54%。
　　在今年9月思源私有化消息出来以后，北京风至飞扬房地产服务机构董事长罗迪曾公开说：“去年曾派同事参加华中某大盘代理竞标，思源及国内几家上市公司都有参与。开标前有甲方朋友透露，思源较上劲了，为争份额，计划以千分之五价格出手。我一听，赶紧让同事撤退回京。甲方自销，成本都超过这个数，明摆着亏本做。所以今天思源退市消息若真，也在意料中。其他同类，若不及时思变，也危险。”
　　一方面是成本的增加，另一方面，却是佣金率的逐年下降。2009年-2011年，思源的实际佣金率（基础佣金加上奖金提成和补充佣金）分别是1.4%、1.2%、1.0%。
　　作为思源大本营的北京，佣金率比总体情况要好，但也呈逐年下降的趋势。2009年—2011年，思源在北京地区的实际佣金率是1.7%、1.5%、1.3%。而在北京以外城市，这几年实际佣金率都不超过1%。
　　即便如此，北京较高的佣金率主要得益于为其收入贡献较大的国奥村项目，如果不算这个项目，这三年其在北京的实际佣金率则为1.0%、1.0%、0.8%。
　　在宏观调控中，房地产成交量的萎缩，直接影响到的就是一手新房代理公司的收入，面对成本与佣金率的双重压力，代理公司还需要面对开发商方面带来的恶性竞争，如一个项目同时聘请一家以上的代理公司的联合代理方式。
　　张大伟表示，思源的业务构成较为单一，主要是一手新房代理业务，受到市场变化的影响就更大；此前的城市布局也存在偏向，主要在北方。
　　一位接近思源的人士对本报表示，思源接下来会开始重视二手房业务。思源二手房业务，一度推出了“房屋公园”的品牌，然而推进并不顺利，目前以“思源地产”为平台替代了“房屋公园”，试图谋划进入二手房市场。然而另一位了解思源状况的业内人士称：“连深圳世联都离开二手房业务了，论规模拼不过我爱我家，论资金拼不过链家，这个市场已经不是蓝海了。思源拿什么拼呢？”
　　思源经纪，自1994年从深圳销售物业管理软件起家，2000年闯入北京，至2004年，拿下国奥村项目，至此一举成名。其后高管李国平、陶红兵等人纷纷离开，重新创业高策经纪机构。据悉，至今年年底，高策经纪的一手房代理额度可至100亿元，这将创下新成立的代理机构一年内销售额冲上100亿元规模的纪录，为其今后跻身国内经纪行业第一梯队打下基础。