欧阳晓红 史尧尧
　　去年一年都没“宽裕”过的银行终于感受了央行的母爱——他们在春节前收到了央妈的“流动性大红包”。
　　1月21日，在央行重启暂停三周，总计2550亿元操作规模的逆回购之后，银行间市场短期拆借利率应声下降。该操作规模创11个月来单日逆回购之最。
　　分析人士称，关键时点注入资金，央行旨在平滑货币市场利率水平。“虽然有春节因素，但央行向市场注入如此大规模的资金实在出人意料，市场应该能够获得喘息之机了。”招商银行高级分析师刘东亮认为。
　　有别于以往，央行通过官方微博预告此次公开操作。这是央行有史以来首次事先前披露流动性调整策略。与之同步进行的还有SLF(常设借贷便利)操作试点。
　　这也使得节前是否发生“钱荒”的疑虑烟消云散。多管齐下、开始管理市场预期的央行已经用实际行动给出答案。
　　但因为刚性兑付神话破灭引发流动性危机的担心也许并未消除。
　　更重要的是，时隔9年重启21天逆回购是否暗示“2013年下半年中性偏紧的货币政策可能正在发生变化”？
　　改变操作逻辑
　　1月21日，央行重启暂停七次的公开市场逆回购操作，分别投放750亿7天逆回购和1800亿21天逆回购，单日净投放2550亿，创近期天量。
　　1月22日，无论是股市还是债市都明显反弹。重挫的A股上证综指重回2000点；债市短端利率“闻风”下行。“短端利率下来很快，预计春节前还有两次操作。如果不出手，市场利率肯定会走高；但现在还是比1月上中旬高。”1月22日，一位国有银行资金交易员告诉经济观察报。
　　的确，1月24日，央行继续开展期限21天的逆回购操作，交易量1200亿，本周累计投放3750亿，这相当于下调一次存款准备金所能释放的资金量。
　　当然，“关键时点注入资金，央行旨在平滑货币市场利率水平。”一位央行接近人士分析。
　　1月20日之前的货币市场可谓风声鹤唳。曾一路飙升的银行间质押式回购利率令交易员大呼“不忍直视”。而2014年的利率中枢继续上行几乎成为市场共识。
　　1月17日短期利率全线回升之后，1月20日短期利率继续飙升，其中7天期SHIBOR大涨155.3个基点至6.329%；1月20日，隔夜回购利率的日内高点达到了9％。
　　利率回升对应的是流动性紧张。这并不是中国决策层希望看到的结果。据经济观察报对首席经济学家调查问卷统计，多数受访者认为2014年市场利率水平走势高位振荡，流动性趋势紧平衡。
　　1月22日，中国国务院总理李克强在达沃斯论坛致辞中表示，在全球经济不确定因素较多、国际市场对主要经济体宏观政策动向异常敏感的情况下，中国稳定财政、货币政策，保持合理的流动性，向国际市场发出了明确的稳定预期的信号。
　　如果央行不出手，利率飙升，流动性抽紧是大概率事件。上述资金交易员说，幸好央行踩点输血，否则，虽未必发生钱荒，但会引起市场恐慌。他预计，春节前还会进行一次操作，央行通常会在每周二和周四通过借此工具调整市场上的资金供应量。
　　而“从央行21日的公开市场操作投放资金结构看，750亿主要用于平滑节前资金，1800亿21天逆回购用于平滑跨节资金，缓解银行在春节期间的资金压力。”西南证券研究发展中心崔秀红认为。在其看来，央行应对本次农历新年节前资金收紧的问题上，央行的操作方式明显有了变化——除了采用多种手段公开已经在20日进行SLF以外，还意外提前宣布21日将进行公开市场逆回购。
　　1月20日，央行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳等地开展SLF操作试点，由当地央行分支行向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。“此次的不寻常（且鼓舞人心）之处在于沟通。”法兴银行一份名为《央行加强动荡时期沟通》的研究报告认为，该事件之后不久，央行公布了SLF操作并在该操作开始前向市场披露了逆向回购操作。央行宣称其目的是尝试为中小型金融机构直接注入流动性。
　　而观察央行通过公开市场操作对利率的引导可以折射其货币政策的细微变化。
　　以SLF为例，虽然其网站上的官方通知并未提及获得该借贷的条件，但法兴银行报告称，据悉央行确实设定了隔夜、7天和14天回购的确切触发率以及注入量的最高限值。根据过去几个月的公开市场操作模式，报告认为隔夜利率目标范围为3.5%-5%。
　　可见，“央行的真实意图是将市场利率稳定在较过去相对较高的水平，以抑制高风险借贷行为，同时避免触发系统性金融市场风险。”法兴银行报告称。
　　不过，这并不是故事全部。如果从重启21天逆回购的角度解读又能得出其他答案。这可能是因为央行在下一盘“有的放矢”结构性管理流动性的大棋。
　　国泰君安首席经济学家林采宜对经济经观察报说，此次操作是决策层出于“灵活宽松以避免流动性危机和市场恐慌情绪”的考量。
　　航天证券分析师吴建刚认为，这符合央行在春节前在公开市场大量投放流动性的操作习惯，如2013年春季前两周央行在公开市场分别投放资金590亿元和6620亿元，特别是在春节前一周的周二和周四分别开展了4500亿元和4100亿元的14天逆回购操作。
　　但不同的是，央行本次操作新增了时隔9年的21天期逆回购。该品种可谓专门为春节“定做”。2005年2月1　日和2月3日是春节前一周的周二和周四，央行分别开展了120亿元和160亿元的21天期逆回购操作。
　　“由于21天逆回购能完整跨越春节长假，且周二和周四都可申报需求，为机构提供了选择余地，有助于缓和跨节资金的供需矛盾、防止短期资金面出现剧烈波动。”吴建刚认为。
　　崔秀红亦认为21天逆回购重启犹令人关注，或透露货币政策在改变的信号。“21天逆回购时隔9年重启显示央行对资金利率上限的容忍明显下降；这也暗示2013年下半年中性偏紧的货币政策可能正在发生变化。”崔秀红说。
　　可以佐证的是，就中标利率而言，7天回购中标利率维持在4.1％，而21天逆回购中标利率定在4.7％，远低于近期银行间市场21天回购加权利率平均水平。“央行试图将整体资金利率引导下行的意图非常明显，进一步印证了货币政策可能已经在发生改变。”崔秀红认为。央行没有选择采用14天逆回购而是选择21天逆回购，说明央行对上周五至本周一的资金利率迅速飙升已无法容忍。
　　崔秀红注意到，20日FR007报收于6.32％，远低于前几次资金面收紧时的最高利率，可见央行对资金利率上限的容忍正在下降，这很可能暗示了2013年下半年资金面极度脆弱，央行中性偏紧的操作逻辑或已悄然改变。
　　从操作来看，中央财经大学金融学院教授郭田勇也认为，央行有引导利率下行的苗头。“央行确实有引导市场利率下行的意图。”中信证券首席经济学家诸建芳说，“这反映了央行货币政策引导的取向，也是央行针对流动性紧张及时出手，旨在确保流动性平稳。”
　　流动性之痛？
　　现在，不只是央行，财政部近期放宽银行不良贷款减记管制，可能也是在为避免流动性与刚性兑付危机而做铺垫。
　　也许因为风险可能会集中在2014年暴露出来。
　　据林采宜统计，截至2014年年底，矿产能源信托到期的金额大约为1800亿。从结构上看，2014年到期的信托产品中有四分之一属于风险较高的房地产类和矿产资源类信托产品，规模逾万亿。
　　但2013年信托行业的资产负债表显示，理论上可以为信托产品兜底的权益资产只有2300多亿，对应近万亿的高危信托产品，其脆弱可想而知。
　　林采宜认为，除了本身的资产风险性之外，导致信托业风险爆表的另一个因素是2014年市场的资金流向。2014年，市场将迎来第一个长期债券的还本付息高峰；此外，未来三年内互联网平台的金融规模年均增速可达60％～100％，至2015年底，互联网金融对市场的分流资金超过万亿已经毫无悬念。更甚者，冰封一年多的IPO在2014年大规模开闸，这将改变2014年市场资金的供求。
　　的确，尽管有了央行的流动性红包，但市场资金面仍不容乐观。广发证券首席经济学家刘煜辉称，最近货币端的松弛：诸如1月份外汇占款不小，境外产品季节性高发期；央行也比较配合主动性平抑货币端资金波动的季节性因素；但另一面是，银行也在调错配，试图拉长负债端久期。
　　央行难做，也因为“在央行看来，松动短端，是对混乱地方财政和影子套利的补贴。不保持一定压力，错配模式重燃，银行资产负债表的调整会很难持续。”刘煜辉说。
　　事实上，刚性兑付破灭引发流动性危机的担心并未因为央行暂时“宽厚”而消除，市场资金趋紧已成为一种常态。“春节过后将有大量逆回购到期，届时将对资金面产生一定负面影响。”吴建刚认为。