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流动性压力致央行“舍车保帅” “为汇率牺牲利率”正在转型
本报评论员：杜艳北京报道
本报记者 杜艳 北京报道
上周，央行票据发行量超过1500亿元。一年期央票收益率2.9760%，比年初提高18个基点，这一水平也已保持了6个星期。分析人士称，这表明为了保证货币回笼，央行奉行的“为汇率而牺牲利率”的政策正在逐步转型。
上周，人民币兑美元汇率中间价突破7.7，创下了人民币汇率形成机制改革以来的新高。
牺牲货币市场利率
目前，三年期央票收益率3.28%、一年期收益率 2.9760%，这一水平已经保持了6周时间，相较于年初分别上涨了31个基点和18个基点。
国家信息中心经济预测部王远鸿处长说，在保持货币市场利率稳定和回笼货币之间，央行选择了牺牲货币市场利率的做法，主动抬高了央行票据发行利率。“这无疑将抬升整个债市的资金价格”。
而这一切都是为了保持流动性的回笼力度，银河证券首席经济学家左小蕾说。由于出口依然强劲及非经常项下结汇的增多，今年的流动性压力是空前巨大的。
“不到半年的时间，加息、四度上调存款准备金率及频繁的公开市场操作，一方面说明了流动性的回笼压力，另一方面亦说明了央行力图维持物价稳定和控制信贷增长的决心。”中国银行全球金融市场部吴天鹏指出。
而近4个百分点存贷差的存在不仅大大刺激了商业银行的贷款冲动，也加大了央行回笼货币的难度。“保持货币利率相对平稳”和“货币回笼”成为央行“鱼”与“熊掌”不可兼得的两难选择。
“为了保证央票不流标，从3月份开始央行加速引导了央票利率上涨。”王远鸿说。
他认为，近两年来，为避免中美利差扩大，加大人民币升值压力，央行在进行货币回笼时，坚持将央行票据发行利率稳定在较低水平，以保证货币市场利率相对平稳。今年，由于银行信贷冲动强劲，央行被迫抬高央行票据发行利率，以减少高存贷差的诱惑。
3个月期央票收益率由年初的2.5023%上调到2.6648%，一年期央票收益率由2.7961%上调到2.9760%。而3月份，央行公开市场操作净回笼货币量共计6620亿元，成为公开市场操作以来当月回笼资金量最大的一个月。
央行此番上调显示，为了保证货币回笼，其奉行的为 “汇率而牺牲利率”的政策正在逐步转型，正如央行副行长吴晓灵曾经提到的，债券利率过低将对资金使用者有误导，并且有风险。而现在工业中高耗能产业投资增长过快、固定资产投资依然较高，暗含着经济由过快转向过热的风险。
于央行的动作中我们看到，在1、2月份CPI数据显示上涨压力，信贷突飞猛进，固定资产投资走高之时，央行在3月份提高货币市场收益率的同时，亦将存贷款利率同时上调了0.27个百分点。
而当前汇率弹性的扩大，为央行引导市场利率上行提供了更宽松的操作空间。本周，人民币兑美元汇率中间价轻松突破7.7：1大关，自汇改迄今，人民币对美元累计升值约5.4%。
加息预期不减
偏多的货币不仅推升CPI步入上行通道，也助推着资本市场价格呈现泡沫化趋势。资产价格成为央行货币政策关注的新元素。
5月6日，周小川在瑞士巴塞尔参加国际清算银行10国央行行长会议期间承认，中国的股市泡沫令人担忧，并表示央行正密切监控资产价格及通货膨胀。
2006年以来，我国过剩的流动性并未表现为CPI的急剧上涨，而是大量流入股市、房地产等领域，表现为资产价格上涨的压力。2006年初以来，上证综合指数已累计上涨约235%，今年迄今为止更是飙升了40%以上，不少业内专家认为许多股值虚高。
尽管官方从未确认资产价格泡沫之说，但是研究人员却不断提出预警。中金公司首席经济学家哈继铭最近一直警告说，现在中国的情况与上个世纪80年代的日本比较相似，央行需高度关注。
当时，日元在美国压力下升值，刺激境外资金大规模流入，推动房价及股市持续大幅上涨，最终由资产泡沫导致金融泡沫。
国家信息中心的最新研究报告认为 ：3月 末 ，M1余 额 同 比 增 长19.81%，增幅比去年同期高7.14个百分点，经过季节调整后，M1增速继续加快，已经进入红灯区。
而在被动投放大量基础货币的前提下，吴晓灵认为，利率工具并不能发挥吸收市场流动性的作用，而央行提高存款准备金率和发行央行票据的效果是一样的，但两者所付出的价格不一样。由此可见，在大量外汇占款导致的基础货币投放的前提下，从单纯吸收流动性的角度考虑，更加倾向动用数量型工具。
不过银河证券首席分析师左小蕾认为，由于商业银行手头上依然持有相当数量的超额准备金，动用存款准备金率对市场的影响是有限的。
在债券市场，迟早会加息的预期空前强烈。
川财证券分析师刘藉仁说，二季度面临人民币的升值压力，股市的火爆都将吸引热钱回流，国际收支不平衡的压力，资产价格的膨胀等现状，均为央行带来较大的调控压力。“提高存贷款利率等手段均在市场预期之中。
银河证券分析员吴天舒也认为，虽然存款准备金率上调在一定程度上缓解了债券市场中较为浓重的升息预期，但是机构对于债券利率走势看法依然相对谨慎。市场预计二季度升息的概率较大。中信证券债券研究专家胡宇航说，不排除6月份加息的可能。
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