欧阳晓红
近期泰康人寿15.6%股权报价10.5亿美元转让事件引起业界瞩目，其27倍的PE（市盈率）释放出保险股权溢价水涨船高的信号。
日前，一位平安人寿的员工以原始股价格向同行转让其持有的1万股平安股份后，又以50元/股的价格从该位同行手中如数赎回全部股权，该员工确信平安股价还能再度攀高。
有业内人士透露，曾溢价8倍的合众人寿股权如果现在转让的话，至少能卖出20元/股的好价。
“这正在成为一种共识，基于保险业特殊性，溢价股权叫卖的还是保险公司的内涵价值与行业前景。”一家保险公司风险控制部门负责人称。
高溢价频现
无论是转让方，还是受让方，似乎都已默认保险股权溢价数倍甚至数十倍的现实。从新华保险、合众人寿到泰康人寿，乃至盈利状况并不理想的天安保险，其股权价格屡创新高。这让诸多利益方（股东、投资者）相信保险股权的溢价并非小概率事件。
不久前，5家股东集体转让持有的天安保险部分股权。这些股东一年前的增发价不过1.1元/股，现在的公开挂牌价为1.98元/股，而天安保险尚处在亏损状态。
近日又有消息称，天安保险45.57%的股权将整体转让给江信国际集团及其下属两家公司，成交价将不低于挂牌价。
按泰康人寿2008年税后利润16.87亿元（约2.5亿美元）计算，15.6%股权报价10.5亿美元，股权转让的市盈率高达27倍。受中国保险新规限制，法国安盛保险欲出让其拥有的泰康人寿15.6%股权，转让同时吸引了新加坡国有投资机构淡马锡、美国私募股权公司黑石集团及美国私募投资机构巨头KKR等国际机构的目光。
数据显示，2008年泰康人寿保费收入577.45亿元，新单价值同比增长67%。偿付能力充足率为205%，资产总额为1919.77亿元，税后利润16.87亿元。
理论上，保险公司的估值分为相对和绝对估值法，前者通过市盈率(PE)或市净率(PB)计算保险公司价值；后者考量保险公司的内涵价值，即某个时点将保险公司未来一段时间预测的现金流和公司评估基准日的资产现值来估算公司价值。
“尽管泰康股权溢价20多倍，显示该交易可能采用了相对估值法，但后者仍然是目前保险公司常用的方法。”一位保险公司高管说。
在上述高管看来，市盈率只是相对静态的财务指标并不足以说明问题，保险公司自身的规模与业绩成长性如何，才是股权转让价格高估与否的关键因素。
不过，在上海产权交易所2006年的一次挂牌公告却显示，燕山石化公司持有的泰康人寿全部股权的挂牌价格为1.25亿元。以其总股份8.52亿股计算，单价约为2.5元/股。泰康人寿当时的总资本为555.6亿元，总负债6538.46亿元，2005年的营业收入176.74亿元，营业利润1.01亿元，净利润8183万元。另外，早些时候，同年2月，曾有国有企业在中国产权市场挂牌求购泰康人寿8000万股，求购价1.9元/股。
从1.9元/股、2.5元/股再到溢价20多倍，短短三年间，泰康股价增值居然近20倍。
即使按精算评估法测算，泰康人寿股权的增值空间仍然很高。对外经济贸易大学保险学院王稳教授说，保险股权溢价是个大概率事件，因为保险作为朝阳产业，除一般股权定价估值体系外，还有投资者对行业发展背景的预期，溢价很正常。
也有人预估，泰康人寿一旦上市，其价格至少在30元/股左右。
新华人寿股权更是如此。2006年11月，北京中招国际拍卖有限公司拍卖北亚实业（集团）股份有限公司持有的新华人寿2163万股法人股，结果成交价每股高达6.6元，总金额达1.43亿，溢价近7倍，创下当时保险股权溢价之新高。
2007年5月18日，中国保监会首次动用保险保障基金，购买新华人寿22.53%股权时，综合考量诸多客观因素，最终亦给出了5.99元/股的合理溢价。
估值仍“物美价廉”
但是，保险股权溢价的筹码到底有多少呢？
以目前市场排名11位的合众人寿为例，2006年11月，合众人寿以每股6.5元的价格共计8.6亿元向意大利欧利盛金融集团溢价出售19.9%的股份，该收购价格还创了中资保险公司首次海外增资的最高价格。
次年11月，合众人寿以每股8-8.5元的价格向日本太阳生命保险株式会社转让3393万股的股份（占总股本5.09%）。
一位投资者说，如果政策允许的话，他愿意以超过10元/股的价格受让合众人寿股权。据业内人士估算，依据目前市场行情，合众人寿股权不低于20元/股。
合众人寿2009年总保费57.6亿元，同比增长5.1%。
一位业界分析人士称，与同期开业的生命人寿相比，合众的个险占比和续期率指标明显超出，这意味着合众公司的新产品价值较高，进而计算的内涵价值也相应提高，自然就能卖出好价格。
这种溢价还体现在员工持股上，如前述员工持有的平安股份。据悉，合众人寿在相关政策叫停之前，也曾实施过股权激励及员工持股。现在持股观望的员工期盼公司上市后，其股价能实现数十倍的增值。
不过，自2008年5月8日下发的《关于防止脱离中国国情向公司高管人员发放巨额薪酬的通知》（保监发[2008]24号）中，称有股权激励的，一律暂停授予和行权。同年12月，保监会再出新规，暂停实施股权激励和员工持股计划。
上市保险公司股权估值方面也是见涨趋势。2010年伊始，多家证券公司的报告称，目前保险股股价已经接近于估值底部，2010年上升空间可能达到40%左右。同时，由于保险行业处于不发达阶段，可持续保持保费增长势头。
联合证券分析师张黎认为，保险股的估值可谓“物美价廉”。
包括存款准备金率上调亦有利于债券收益率上行，加息预期等都将带来保险公司投资收益率的上升。此外，保险股较好的基本面和行业态势确保在市场下跌情况下，保险业具有一定抗跌能力。
“保险股权屡屡溢价，除了行业内在特点外，随着新会计准则的出台，保险公司的利润将有可能提前释放出来，愈加激发投资者的积极性。”一位保险公司高管表示。
