程志云
　　地方债务危机、房地产泡沫、中小企业融资难……
　　而这可能给了效率更高的股市和债市等直接融资市场最佳的扩容良机。
　　实质上，以前间接融资远高于直接融资的现象正在发生较大变化。
　　直接融资大扩容
　　近期，花旗、汇丰两家外资银行以及数家城市商业银行获得了银行间债券市场承销资格。目前已通过银行间交易商协会评审委员会的审核，但尚未获得央行关于承销资格的正式批文。
　　自2005年央行推出短融券之后，具有承销业务资格的主要是中资金融机构和部分试点券商，而主承销业务资格一直被中资大中型商业银行垄断，券商类机构只有中信证券和中金公司具有联合主承销资格。
　　与此同时，银行间债市惊喜不断。
　　继去年12月27日，国内首单超短期融资券——中石油集团50亿元超短期融资券发行之后，今年4月29日，银行间交易商协会发布了《非公开定向发行规则》，正式拉开“私募债券”大幕。5月4日，中国五矿、中国国电和中国航空工业集团发行首批130亿元“私募债券”。
　　除了新的品种上市，银行间市场债券发行数量也在攀升。据了解，2010年全年累计发行的1167只债券中，信用类债券（含企业债、短期融资券和中期票据）的发行数为847只，占发行总数的72.58％，信用类债券的融资规模已超过1.53万亿元。
　　而截至2011年3月16日，债券市场合计发债规模（不含央行票据）已突破1万亿元，达到10084.57亿元，较2010年同期的7167.70亿元，同比增幅高达40.69％。其中，短期融资券、可转债等普通企业主体发行的债券品种自2011年以来较去年同期均猛增100％以上。
　　与债市相对应的是，国内A股尽管面临货币政策紧缩、经济减速的威胁而相对疲软，但扩容力度却丝毫未见减缓。
　　统计显示，2010年A股市场融资总额达到了1.03万亿元，较2009年大幅增长123%，从而跻身为全球第一大融资额的股票市场。
　　而进入2011年后，前5个月股市融资总额已达到了4384亿元，再加上目前的再融资和债券发行预案，A股年内融资再超万亿几成定局。
　　一位业内人士称，如果新三板试点扩容和国际板都能顺利成行，那么股市容量还将有一个质的提升。
　　实际上，金融危机之后的近年来，中国的直接融资市场均保持较快增速，尽管如此，今年很可能成为爆发式增长的一年。
　　据银监会主席刘明康在上海陆家嘴论坛上披露，2010年国内非金融部门在股市和债市上的直接融资已经占到融资总量的1/4。
　　而与此相对应，2009年新增信贷规模达到9.58万亿的天量之后，逐年下降。2010年的新增信贷为7.92万亿，而2011年这一数字预期为7.5万亿。
　　此消彼长之下，今明两年直接融资与间接融资的比例波动变化很可能达到高峰。
　　紧缩政策硬着陆风险
　　地方政府、房地产企业、中小企业等资金链吃紧，资金成本却在大幅度上扬。
　　来自小企业资金成本压力特别大，银行贷款利率普遍上浮20%~30%，诸多中小企业转而寻求高利贷以度过困境，民间借贷利率上升到24%以上。
　　除了坏账风险之外，商业银行也饱受紧缩政策对流动性的考验。
　　眼下，尽管刚刚过了5月底的银行存款冲时点，但很多银行员工又在准备进行6月份银行存款考核。
　　就在最近一次存款准备金的缴款日前后，银行间短期拆借利率全线飙涨至5%以上，这已经远远高于一年期定存利率水平。
　　“由于监管层按照月均考核存贷比，现在很多银行拼命地拉存款，如果不能达到目标，年假、奖金通通取消。现在贷款新增已经很难了，如果存款不到位甚至要压缩存量贷款。”一位股份制银行网点员工指出。
　　中国银行间市场交易商协会执行副会长、秘书长时文朝指出，单一的信贷调控对象都会使得中央银行左右为难。
　　一来，通过调控银行信贷来精准控制货币供给总量操作难度较大；二来，调整货币供应总量、有效管理通胀预期的难点在于同步保持经济平稳发展。单一贷款融资模式下，货币派生波动剧烈、实体经济得到有效融资控制的副作用较强，极易出现实体经济得到适当资金时通胀高企或调控通胀时误伤实体经济的情况；三来，在我国的货币政策工具中调控信贷市场的方式主要是调整法定存款准备金率和调整基准利率，对所有贷款“一视同仁”，较难通过货币政策落实国家的产业政策，实现调整经济结构的目的。
　　实体经济减速缓冲
　　直接融资快速增长可能为“发烫”的紧缩政策提供缓冲？
　　时文朝认为，利用直接债务融资可减弱社会总融资行为的货币派生效应且通过债券市场“精确制导”、引导资本流向需要重点扶持行业或企业的特性，可以更加有效的实现社会资源的合理配置、提高货币供给调控的可操作性。
　　以中国的债券市场为例，尽管存在诸多问题，但是总体规模还比发达国家要小很多。就债券存量与GDP的比例来看，我国债券存量相当于GDP的50％多，而美国是170％，韩国也达到86％。
　　此外，结构不合理，超过80％是国债、金融债，公司债比例过低。
　　这就意味着企业债还拥有巨大的发展空间。
　　央行《2010年中国区域金融运行报告》就指出，“十二五”将研究地方融资由贷款为主转向发行市政债券。要疏导地方建设资金需求，积极探索地方政府以市场化方式融资加强债务管理的制度安排。
　　实际上，最近刚刚获准发行的企业非公开定向发行工具也被认为是解决中小企业融资难的有效途径。中小企业由于规模小、评级低，难以通过公开募集的方式在债券市场获得融资，而非公开定向发行方式的投资人是市场上特定的投资机构，发行人可自主灵活地根据自身融资需求，与定向投资者协商确定个性化的融资方案。
　　更为重要的是，非公开定向债务融资工具的发行利率一般低于银行贷款利率，可以有效节约融资利息成本，这对整体规模不大、资金实力有限的中小企业尤为重要。
　　据商业银行投行人士称，下一步将重点开拓中小企业非公开定向发行债务融资工具的发行工作。
　　时文朝撰文指出，在宏观经济管理上一方面要防止（或者治理）通货膨胀，另一方面又要兼顾就业、进行经济结构调整、保持经济一定增长速度的环境中，合理的融资政策选择，应该是采取既尽可能少增加货币供给，又能满足实体经济部门的融资需求。具体到现实操作中，便是适当压缩间接融资、扩大直接融资。