野村证券日本首席经济学家木内登英：
张斐斐
　　近期，日本经济再次吸引市场关注。8月24日，穆迪将日本国债评级从Aa2下调至Aa3，标普也可能近一步下调日债评级，日本债市会否进入危机？国际避险资金继续流向日元，推动日元进入“战后第五次急剧升值空间”，持续升值的日元是否将危及经济复苏，而政局变动又将会为前景带来何种变数？为此，本报采访了野村证券日本首席经济学家木内登英（Takahide　Kiuchi）。
　　经济观察报：穆迪降级后市场反应非常冷淡，如何看待降级以及债务问题对于日本经济的风险？
　　木内登英：我认为标普今年1月已经将日本国债降至第四级，现在穆迪只是迎头赶上而已，再加上5月时穆迪已发声明，所以市场已经有了足够的预期。
　　但风险是穆迪降级将会引发其他评级机构对日本国债进一步降级，从而加重市场对日本金融机构的担心，这可能导致比较多的问题。标普已经在4月将日本国债置于负面展望，近期可能会对日本国债再次降级，而日本本国的评级机构R&I也表示，除非大于预期的紧缩政策出现在下一财年的财政预算当中，否则其有可能在9月调低其对日本国债的最高档评级。日本本国的评级机构调级将会形成更大的负面影响。
　　日本本国金融机构持有96%的国债，这也是为什么债务占GDP比重如此之高仍然没有出现欧美式债务危机的原因。但同时，有意思的是，由于日本的银行持有大量日本国债，所以最大的风险可能是与欧美体系一样的问题——金融稳定性与财政危机同时出现。这一次降级没有影响长期收益率的增加，但如果下一轮国内与国际公司同时降级，政治因素再不稳定，一旦国债长期收益率增加，将会对日本的银行体系造成很大损失，很容易就会出现金融危机，所以也许一轮轮的降级会产生这种潜在风险。所以，下一次降级可能会对市场产生更大的消极影响。
　　经济观察报：你如何看待日元升值对日本经济的影响?在美联储与欧洲央行可能祭出进一步宽松政策的背景下，日本央行会如何干预市场？
　　木内登英：日本经济对于外部冲击，特别是对于日元升值的负面影响还是具有很大弹性的。即使日元近期持续升值，也不会对日本出口竞争力造成很大冲击，不会影响日本经济近期迅速复苏的前景。
　　目前日元的有效汇率水平与2005年的平均水平相差不大，这意味着日本企业的竞争力基本正常。1995年关东地震后，有效日元指数达到了史上最高水平，这次地震后日元汇率可能也会上升到同样水平，即可能接近1美元兑54日元的水平，这意味着日元的升值还有很大空间。根据我们的研究，就日本钢铁、汽车与机械等支柱行业来说，其经常利润的盈利下限在60-70日元附近，因此目前日元升值不会导致日本经济复苏脱轨。
　　当然，日元升值将会对日本企业的竞争力有负面影响，日本的企业利润对于日元与美元的波动依然敏感。这主要是由于日本企业大概有一半的出口合同都以美元计价，日元升值10%将导致日本企业利润6%的减少，进而影响至库存与消费信心，因此相对于出口市场，日元升值将会对本国需求产生更大影响。
　　基于日本央行的历史，面对此轮升值，肯定会进行干涉。日本央行认为，日本的金融体系非常稳定，市场上动荡主要是由于欧美银行体系存在严重问题。但央行对汇率变动非常敏感，由于已将利率降为0，其工具其实有限，我们预料在本月或下月，日本央行将再推出额外的宽松政策，加大购买3万亿至5万亿日元的日本国债。
　　日本央行在去年10月也采取了类似措施，其主要目的是购买风险资产，例如CDM、公司债、ETF等。但出于对资产负债表的担心，日本央行现在不愿意继续购买风险资产，而转向安全资产，更喜欢长期国债而非短期国债，这样可以压低国债的长期收益率，稳定日元汇率。
　　但即使这样也不能阻止日元升值，日元稳定很大程序上取决于美国经济与对其信心的恢复。美联储与欧洲央行可能推出进一步的宽松货币政策，如果各大央行的政策可以协调一致，将会对全球市场的稳定产生积极影响。我们预测日元汇率将在这一两个月近一步升值，之后贬值，年底达到1美元兑79日元的区间。
　　经济观察报：日本政局变动将会对财政支出计划产生什么影响？
　　木内登英：日本政府在7月29日宣布了13万亿日元的额外重建支出政策，这将会对经济产生积极影响，预计会支撑下一财年1.66%的GDP。但问题是如何进行融资？
　　一般来说，政府会发行重建债券，主要由增加税收与减少政府开支来偿还。将花费5-10年偿还特别国债，这样只需小幅提高税收即可，不用面对很大的政治引力。
　　当然最终采取什么政策将受到接下来本首相选举的影响。目前领跑者是前原诚司（Seiji　Maehara），如果他最终得到任命，将会采取以上措施，他还将推行高增长的策略，同时也可能不放弃财政紧缩，所以也许对于股市与固定收益市场来说都是好消息。前原诚司希望与反对党更好地合作，并倾向形成联合组阁，这并不简单，但如果成功，将会增加政治的稳定度，加速通过额外支出法案，有利于经济恢复。
　　经济观察报：如何看待震后日本经济的复苏？
　　木内登英：当其他发达国家没有增加财政开支空间时，日本因为地震可以扩大财政支出，这使得日本经济正处于独特位置，而经济的下行风险有限。
　　现在看来，之前对于日本经济很多悲观的预测——进入滞涨或者大量裁员等都没有实现。日本地震在2011年第一季度至第二季度对于真实GDP的影响为1.2%，这与2008年雷曼倒闭对全球经济的影响不可同日而语，当时六个月间，美国经济真实GDP收缩了8.1%。
　　我们预计日本经济在经历三个季度的收缩后，将会在今年第三季度迎来强劲增长，这得益于受地震影响的生产活动已经开始V型复苏，尤其是汽车行业的生产开始摆脱供应链问题迅速恢复。汽车工业占日本工业生产的10%，其生产率在地震之后的4月降至55%，现在由于供应链问题的解决已复苏到接近100%的水平，仅此一项就可以为GDP的整体增长贡献1.2%。
　　今年6月的日本工业生产已恢复到了地震前的95%，预测在9月可以恢复到震前水平。当然地震与金融危机对日本经济的负面影响还会持续，预计在2013年，日本的工业生产与真实GDP可以复苏到雷曼危机之前的水平，这也成为日本经济的重要转折点。
　　但日本经济现在面临一个新难题：外部环境的恶化。海外经济体放缓增长，日元升值而且股价下跌。不过日本经济在震后已经走上内需驱动的复苏之路，日本有能力经受住外部环境的恶化。
　　据此，野村将2011　年实际GDP　增长预期从-0.6%上调至-0.3%，同时将2012　年实际GDP　增长预期从3.5%下调至3.1%，反映出外部环境的恶化以及政府支出削减和税收增加的影响。然而我们预期2012　年日本经济增长仍远高于其他工业化经济体。