王楠
　　地产4强，毛利率相差不大，而净利润水平有明显差别。原因在于，投资物业公允值收益不同，即国内和香港在会计制度上的差异，在香港上市的开发企业每年均可对所持的土地和持有型物业进行价值重估，进而获得较高的公允值收益。
　　除了会计制度不同造成的差异，营销和管理两大费用也是造成盈利能力差异的重要因素。营销费用和管理费用与开发企业的规模和管控能力密切相关。中海在这两项指标上优势明显，营销和管理两大费用在营业收入中比重不足4%，而万科、雅居乐都超过了7%。
　　在全国多数城市成交量普遍下滑，成交价格也进入实质性调整的时期，大家对开发企业的关注有了新的核心点——谁在这场始料不及的“火拼”中能赚到利润？
　　龙湖地产董事长吴亚军在召开的龙湖业绩发布会上喊出了“有利润的增长”的口号。由此可见，在开发行业外部环境发生改变，行业面临从粗放型的规模扩张向精细化的有质量的发展转型之际，盈利能力无疑已经成为衡量企业真正核心竞争力的最直接指标。我们以万科、中海、龙湖、雅居乐4家企业为例，看看谁才是现在中国最具盈利能力的开发企业。
　　净利润规模
　　2011年，万科就曾因净利润规模与其庞大的开发规模和销售数据相去甚远而饱受质疑。如表1所示，2010年已经销售过千亿的万科净利润规模仅为88亿元，不仅被销售额还不足600亿的中海超越，也面临销售额刚过500亿元的恒大的直接挑战。2011年，中海再次以微弱优势成为业内净利润规模最大的开发企业。
　　进一步分析可以看到，由于当年的净利润规模主要取决于当年转结的营业收入，因此净利润规模的大小主要取决于企业对于营收的转结节奏和控制，而万科几乎一直是开发企业中当年营业收入与销售额比值最低的企业。2011年万科已销售而未转结的物业面积达到了1085万平方米，对应销售额1222亿元，这就意味着还有近千亿的收入未在今年的财务报表中体现，116亿元的净利润规模显然不能显示万科真正的盈利能力。万科是个相当低调的领军人，尽管销售与结算的时间差普遍存在，但万科无疑为自己预留了更大的空间来使其报表拥有一个更完美和平滑的发展曲线。
　　既然单纯的规模数据并不足以体现各个企业真正的盈利能力，那我们就来看一下最直接反映企业盈利效率的净利润率以及最直接反映投资者财富创造能力的净资产收益率两大指标的情况。
　　净利润率
　　2011年中海的净利润率达到了31.12%，成为4家企业中净利润率最高的企业。如图1所示，2007年以来，在标杆企业中，中海净利润水平几乎一直遥遥领先，而万科则一直处于相对较低的水平，龙湖和雅居乐在该项指标上显得波动较大。是什么因素造成了标杆企业间净利润率的差异和波动呢？
　　为了解开这个谜题，我们对构成企业净利润率的相关要素进行逐一分析。先看一下几家企业的毛利率水平。毛利率是销售收入与直接的销售成本的比值，它与土地成本、建筑费用、设计装修、资本化利息以及营业税密切相关，直接体现开发企业的项目操控能力。如图2所示，万科、中海、龙湖三家企业的毛利率水平基本均处于40%左右的区间中，彼此差距并不明显，即单就项目开发来说，几家企业项目获利的能力比较相近。
　　雅居乐在2009年之后，毛利率快速攀升，2011年更是超过了50%，是4家企业中毛利率水平最高的，其最主要的原因还是因为清水湾项目的拉动。2011年雅居乐整体土地的平均成本仅为1277元/平方米，而其平均售价已经达到10517元/平方米，其中清水湾项目的土地成本更是低至不足300元/平方米，而2011年其洋房的销售均价已超过2万元/平方米，别墅更是高达4万元/平方米，单一大体量项目的高毛利拉动了整体盈利水平，但这样的高利润空间项目未来的可持续性也相对有限，开发完毕后，雅居乐的盈利水平会有所回落。中海由于拥有中国建筑在建筑施工方面的天然优势而一直保持了相对较高的毛利水平。万科则由于近两年来精装产品和中小户型产品比例相对较高在一定程度上影响了其毛利率，呈现略微下滑的趋势。
　　毛利率相差不大，是什么导致净利润水平的明显差别呢？首先是投资物业公允值收益，即已持有的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权以及企业拥有并已出租的建筑物所创造的收益，这种收益在入账的时点并不是真实的盈利和收入流入，而是一种账面的资产增值。由于内地和香港在会计制度上的差异，在香港上市的开发企业每年均可对所持的土地和持有型物业进行价值重估，进而获得较高的公允值收益。如图3所示，中海每年投资物业公允值收益在净利润中的比值基本在20%左右，2011年151亿元（港币）净利润中，投资物业公允值收益就达到了30亿元（港币）。龙湖和雅居乐也是因为在2009年、2010年集中进行了投资物业的首次价值重估而导致公允值收益大增造成净利润大幅提升。
　　投资物业公允值收益可以反映企业未来可能的收益能力，但由于市场的波动性以及评估价格选择的相对主观性，其所反映的盈利可能存在较大的变数，尤其对于当前时点企业盈利能力的评估来说，意义有限。在剔除该项因素后，图4中，4家企业在净利润率水平上的差距已明显缩小。
　　除了会计制度不同造成的差异，营销和管理两大费用也是造成盈利能力差异的重要因素。营销费用和管理费用与开发企业的规模和管控能力密切相关。中海在这两项指标上优势明显，营销和管理两大费用在营业收入中比重不足4%，而万科、雅居乐都超过了7%。主要依靠自有团队销售以及严格的内部成本控制是中海绝对的核心优势。
　　通过分析可以看到，净利润率方面，由于存在投资物业公允值计量制度差异性的存在，因此几家香港上市企业净利润率水平普遍较高，扣除这方面影响后，中海依旧凭借在建筑成本、营销以及内部管理方面的优势，成为净利润率最高的开发企业，龙湖、雅居乐则由于受个别大体量项目影响，利润率波动较为明显。
　　净资产收益率
　　净利润率（净利润/营业收入）反映了企业整体的盈利能力，而净资产收益率（净利润/年度权益均值）则突出了企业自有资金及投资者投资的财富创造能力，因此更为机构投资者和广大股民所关注。如图7所示，2012年，龙湖以33%的净资产收益率成为4家企业中权益资金盈利能力最强的企业。
　　为了进一步了解影响企业净资产收益率的原因，我们按照杜邦分析法将该指标进行拆分，即净资产收益率=净利润率×总资产周转率×权益乘数。由于净利润率前面已经进行了分析，下面我们就着重比较一下总资产周转率和权益乘数的影响。
　　如图8所示，2011年4家企业总资产周转率相当接近，基本都在28%左右。从2007年以来的波动趋势来看，2008年之前，万科在周转速度方面的优势还比较明显，快速开发、高周转速度的运营理念贯彻得比较清晰。2009年之后，一方面资产规模扩张速度进一步加快，另一方面精装修产品比例快速提升，这都逐步拉低了万科的周转率，时至今日，万科高周转速度的优势已不再明显，但作为一家开发面积过千万的巨型开发商来说，维持当下的周转速度已属不易。
　　权益乘数是总资产与权益的比值，他代表了企业财务杠杆的使用情况，权益乘数越高，意味着债务资本使用越多，企业更多的利用了外部资产来进行财富创造，这也就会大大提升自有资产的盈利能力。2011年4家企业中权益乘数最高的是万科，如图9所示，2011年万科的权益乘数明显提升，这一方面与其大量的预售款有关，另一方面由于内地资本市场权益融资迟迟未开，万科增发配股方案未能实施，也造成其权益值近两年未有所增长。中海则是权益乘数最低的企业，这也从侧面反映了企业仍拥有较大的债务杠杆空间，未来在净资产收益率提升方面也有较大提升空间。
　　在总资产周转率以及权益乘数方面，万科并未落后，由此可见其在净资产收益率上的落败仍主要是因为净利润率偏低的影响。中海，虽然拥有净利润率的优势，但由于相对保守的财务杠杆，使其净资产盈利能力未得到最大化体现。
　　通过净利润规模、净利润率以及净资产收益率三大指标的详尽分析我们可以看到，中海是当之无愧的国内综合盈利能力最强的开发企业，在建筑成本、营销费用、内部管控等方面拥有明显优势，加上相对均衡的持有物业比例和预留的财务杠杆空间，相信其在完成了自身管理层更迭后，其盈利能力将会得到进一步提升。
（作者为华高莱斯房地产研究中心部门经理）