胡蓉萍
　　酝酿多年旨在拓宽非金融企业融资渠道的资产支持票据（ABN）在银行间债券市场推出。
　　中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）组织市场成员起草的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（下称“指引”）7月6日经交易商协会审议通过，并经央行备案同意，8月3日正式发布施行。
　　该指引鼓励非金融企业在银行间债券市场发行由基础资产产生的现金流作为还款支持、约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。
　　值得注意的是，受制于国内当前推进资产证券化面临的法律障碍，指引并没有强制要求设立具有破产隔离作用的特殊目的载体（SPV）。本报获悉，正在筹备发行中的前几单ABN均没有SPV的安排，包括中信证券正在承销的几个ABN。而在国际上，SPV是整个资产证券化交易运行机制的核心，各个参与者都围绕着它来展开工作。
　　交易商协会在8月3日发布的公告中表示，指引在基础资产类型、交易结构设计等方面进行了包容性规范，为后续创新预留空间。分析人士认为这种适度宽松的交易结构设计为未来持续创新、引入各种形式的类SPV留足了空间。但也有不少投资者认为这同时也为未来出现难以解决的法律纠纷埋下了隐患。
　　事实上，更深层次的资产证券化的法律障碍问题亟待解决。“法律规定的缺失和不支持，是中国衍生品交易的一个死穴，我们正在推进中的资产证券化面临着诸多法律障碍”，交易商协会一位负责人对本报表示。
不强制设立SPV
　　　　该指引对ABN的定义是，指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。
　　指引第五条规定了ABN的交易结构，但对是否需要设立特殊目的载体来实现资产的真实出售和破产隔离没有规定，只规定了“企业发行资产支持票据应设立合理的交易结构，不得损害股东、债权人利益”，但对“合理的交易结构”没有界定。
　　交易商协会有关负责人就发布指引答记者问中表示，上述规定不强制要求设立特殊目的公司（SPC），既可以涵盖特殊目的账户隔离的资产支持形式，也为未来持续创新、引入其他形式的SPV预留了空间。
　　事实上，这是在当前推进资产证券化面临的实际法律环境和监管环境下的无奈之举。这一空间也让不少正在筹备发行的ABN事实上没有设立SPV，未能实现资产的真实出售和破产隔离，也为风险留下了隐患。
　　SPV的主要目的是使得接受证券化的资产和原始权益人的其他资产之间实现风险隔离，这是发起人和投资者之间的“中间隔离带”，但这一设置和中国现行的《公司法》、《破产法》和《民法通则》的相关条款相冲突。和《公司法》的冲突表现为它是一个特殊的法律实体，相当于“空壳公司”，经营业务仅限于证券化，存续期也有限，但《公司法》要求一般公司有最低的注册资本金，对之实行和一般公司一样的税收政策会增加证券化的成本。和《破产法》的冲突则在于是否将之作为清算资产，是否能脱离发起人的破产风险。《民法通则》所规定的合同债权转让对债务人生效要求采用通知原则，但如果每一笔债权转让都通知债务人的话，资产证券化的成本将大大增加。SPV缺失的问题事实上并不是新问题，早在资产证券化刚刚推出的2005年这问题就已经被数次提及，但金融企业的资产证券化，比如信贷资产支持证券的风险隔离问题用信托形式暂时解决了。
　　此外，上述交易商协会负责人表示，单一协议下的终止净额制度存在的法律适用性问题，转让式履约保障机制在法律上的不确定性问题，以及SPV在公司法上的地位问题，都是现存的法律障碍。
　　或许为了弥补SPV的缺失，指引根据产品特性对投资者保护机制提出了要求，规定发行文件中应包含基础资产现金流恶化或其他可能影响投资者利益等情况的应对措施、资产支持票据发生违约后的债权保障及清偿安排、发生基础资产权属争议时的解决机制等。
　　基础资产兜
　　交易商协会有关负责人表示，ABN的推出有利于盘活企业资产，拓展企业融资渠道；有利于丰富债券品种，推进市场发展；有利于扩大发行主体范围。
　　指引对基础资产的规定也相对宽松，交易商协会认为这为今后在指引框架下设计不同类型的创新产品留足了空间。
　　指引规定“基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合”，也就是说，涵盖多种资产，可以是应收账款类的，如承兑汇票、货物应收款、建设转移合同债权（BT合同），也可以是涵盖收益类资产，如租金收入、高速公路收费权、地铁票款收入等。
　　据悉，城投公司对此融资工具尤其踊跃。以中信证券正在承销的三只资产支持票据为例，其发起人分别为，南京公用控股有限公司、宁波城建投资控股有限公司和天津市房地产信托集团。除南京公控由中信证券和工商银行联席承销，宁波城投和天房集团均由中信证券和中信银行联席承销。这其中前两单为城投公司资产。
　　据悉，上述资产支持票据的票面利率均为非公开定向债务融资工具采用固定利率方式，发行利率通过簿记建档方式确定。对于发行方式，指引规定，企业可以选择公开发行或者非公开发行的方式。
　　拥有更多样基础资产的发行人也正在筹备发行ABN，如国开行和浦发银行正在承销的ABN的基础资产则为南京市和上海市的路和隧道的BT合同。
　　指引要求基础资产在一定程度上是“干净的”，保护了投资人权益。如规定“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制”，还规定“企业发行资产支持票据应制定切实可行的现金流归集和管理措施，对基础资产产生的现金流进行有效控制，对资产支持票据的还本付息提供有效支持”。
　　交易商协会相关负责人表示，这种规定使支持偿债的现金流不与资产之上的担保权利相冲突，保护投资人权益。