沈建光
　　十一长假后的第一周，央行再次大手笔启动逆回购操作。10月9日，通过公开市场开展的逆回购总计2650亿元，具体包括1650亿元的7天期逆回购和1000亿元的28天逆回购。10月11日，逆回购规模为590亿元，包括7天期的120亿元和14天期的470亿元。考虑到当周到期的逆回购规模达1700亿元，以及可用来对冲的到期央票和正回购100亿元，央行一周内向市场净投放资金共计1640亿。
　　央行如此频繁且大量的开展逆回购源于即将到来的巨大资金压力，数据显示，仅节前的两周，央行连续大手笔逆回购超过7000亿元。而这也使得长假后的三周内，累计有6500亿元逆回购陆续到期，尤其是10月最后一周，到期逆回购资金量更高达3200亿元，资金缺口巨大。另外，节后银行补缴存款准备金以及进入财政存款上缴的季节性高峰，都是导致本月资金面趋紧的重要原因。
　　但是，为何央行偏爱逆回购，而市场期待的下调准备金率预期屡屡落空？笔者猜测，央行决策层的逻辑可能在于：一是当前资本流出速度正在加快，但这是否具有趋势性尚待观察，逆回购操作易于改变短期流动性并根据市场情况及时调整；二是担忧通胀以及房价反弹。实际上，8月CPI小幅反弹至2%，9月百城房价指数连续4月上涨均是决策层的隐忧；三是相比于逆回购操作，降准释放的放松信号更为明显。早前四万亿经济刺激颇受非议，此次决策层在推出刺激政策方面更为谨慎。
　　然而，即便如此，笔者仍然认为，逆回购无法取代降准，主要有以下几方面原因。
　　首先，逆回购对于降低资金紧缺的作用要逊于降准，且持续时间较短。尽管自5月以来，各地纷纷推出政策希望通过稳投资以稳增长。但投资未能提振将经济增长带入了持续的下滑轨道，而这其中的主要制约在于信贷支持力度不足。央行数据显示，8月非金融性公司及其他部门的中长期贷款的增加占新增贷款已经比例回落至17.1%，明显低于2008-2009年金融危机之时。因此，未来如果希望投资能够稳增长，不仅需要加大投资支持与审批，更需要持续的资金支持。
　　其次，通胀虽有反弹，但不足为虑。早前食品价格有所回升，是带动通胀略有反弹的主要原因。但结合9月商务部、统计局、农业部公布的高频食品价格监测数据来看，推动食品价格上涨的蔬菜价格已有所放松。而非食品价格方面，尽管9月10日成品油价再次上调，但煤、棉花、金属等大宗商品价格仍保持稳定，预计非食品价格也将保持温和。同时，需求疲软，生产价格指数还处于通缩阶段，均预示着未来通胀仍然可控，为货币政策放松提供空间。
　　再有，房地产调控政策、尤其是严厉的限购政策并未松动，房价不会出现大幅反弹。早前几月，由于降息释放了部分刚性需求，房地产市场出现了量价微涨的局面。回暖的房地产市场引发了决策层的担忧，从近期各部委通过出台具体政策细化调控或借助“访谈”等形式稳定调控预期来看，房地产调控政策没有放松。金九月，除上海、广州的成交量有所增长以外，多数城市的成交量出现下降，其中深圳环比降幅超三成，北京和典型二、三线城市降幅均在10%以内。成交量增长乏力也不支持房地产泡沫再次积聚。
　　最后，要防止经济出现硬着陆，需要一定的政策放松。由于早前应对危机的“四万亿”经济刺激计划，虽使经济快速反弹，但一定程度上忽略了经济结构的调整，但笔者认为，不应谈经济刺激而色变。实际上，稳增长与调结构并不是非此即彼的关系，如当前正在力推的消费信贷、放宽民间资本准入门槛的刺激政策既是结构转型的重要体现，亦能促进增长。
　　总之，笔者认为，在当前通胀依然温和、外汇占款持续减少、FDI的持续下降之下，需要继续下调准备金率以补充流动性。正如近日央行行长周小川在《中国金融杂志》撰文表示的，国内经济下行压力仍然较大之下，金融改革和支持经济增长的任务很重。因此，笔者建议，未来货币政策应该更加积极，在未来数周之内，下调存准率作为前瞻性宏观调控的明显信号。
（作者为瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家）