张庆宁
　　12月2日，中国人民银行出台了《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》（以下简称《意见》），就自贸区的金融改革提出30条建议。随后一天，中国人民银行上海分行行长张新又对《意见》做出进一步解读。
　　关于上海自贸区的金融改革，利好的是针对个人跨境投资的放开，以及从“二线管住”到向整个上海地区金融机构有所保留的渗透，但是，自贸区根据央行《意见》制定的操作细则，以及进一步的前进路径，目前依然缺位。
　　12月5日，上海交通大学上海高级金融学院(SAIF)进驻北京，举行了2013秋季EMBA新生开学典礼。从波士顿飞到北京的该院院长、美国国家经济研究院研究员王江，在参加开学典礼之前，就上海自贸区的金融改革接受了经济观察报专访。
　　SAIF是由上海市政府在2009年时依托上海交通大学创办的一所专注于金融的国际化商学院，现已实现联动京沪双中心办学，金融EMBA项目去年开始进入北京。
　　金融不改，经济难行
　　经济观察报：我国已经是世界第二大经济体，但金融改革目前又成为业界焦点。
　　王江：自1993年，我国GDP年年增速在8%以上。但如果投资国内股票市场，年平均收益为3.3%。而据官方统计，我国近20年的年平均通胀为4.61%。也就是说，如果我们投资股票，20年下来平均收益还赶不上通胀。这说明我们的投资收益很成问题，规模的增长并不见得给我们带来价值的增长。相比美国，他们最近20年的GDP年均增速是4%，股市是8%。我这里还只是讲收益率，还没有讲风险。
　　这还没考虑环境恶化、资源枯竭等衍生影响。所以，我国以后的发展一定要探求新的、良性的、可持续的、以创新为驱动的发展模式。而这样的模式迫切地要求有一个现代化的金融体系来支持和推动。
　　美国最近二三十年甚至是50年里，技术和创新都走在世界前列，这与美国金融市场的不断成熟有着密切关系。
　　经济观察报：我国目前的金融体系存在哪些问题？
　　王江：我国目前金融发展的状况，确实远远落后于经济发展。
　　从市场来讲，股市是现在唯一一个可以看到的市场，衍生品市场也非常有限，我们大部分的资金渠道主要依赖银行。总的来讲，从机构和市场之间的平衡来看，我们过度依赖机构，而市场的发展规模不够。
　　虽然市场经济已经搞了20个年头，但目前从股市的有效性、市场的成熟程度来看，还差距很大。比如，我们投资股市的收益这么低，反映了股市有问题。银行这么多年一直靠吃利差盈利，完全是制度上的扭曲。我们的经济已经融入到全球体系中，但金融市场却完全在世界金融体系之外，这是不健康的状况。
　　下一步经济发展的关键是金融改革。因为从经济运行的角度来讲，金融是命脉，金融如果上不去，整个经济发展的效率、持续性、模式都会有问题。
　　自贸区边界不能扎死
　　经济观察报：上海自贸区作为中国改革的先行试点，你觉得哪一领域最应该率先完成突破？
　　王江：金融领域的改革。只有金融不受物理区域的限制，其他业务都要受到区域的限制。而在金融改革领域，最应该完成的是资本账户的开放，包括一级市场、二级市场，都要与国际金融市场对接。
　　经济观察报：12月2日央行出台的30条意见中，哪些内容引起你的关注？
　　王江：上海自贸区相当于一个特区，它有两个边界，一个是与海外的边界，这个现在不能说是完全打通的，但相对来讲放得算比较开，海外的资本可以进来，自贸区的资本也可以出去。但更重要的边界，在自贸区和区外境内之间，这个边界我特别关注。
　　关于自贸区与区外境内的边界，《意见》中有好多内容涉及到了，但还需要进一步的细则。打个比方，海外资本前往区外境内投资到底有多少限制？二级市场怎么投资？一级市场又该怎么投资？同样，国内资本怎样从区外境内进入自贸区？又怎样从自贸区走到海外？如果自贸区和区外境内的边界扎得太死，那么自贸区的作用将大大有限。
　　经济观察报：央行《意见》规定，为自贸区提供金融服务的主体，扩展到整个上海地区金融机构。
　　王江：这是一个很重要的措施，可以让国内的金融机构尽快熟悉国际通行的产品、服务和技术，能够和国内的需求结合起来。但我更关心的是区外境内的钱怎么进入自贸区。如果进不去的话，那自贸区这一点点体量在总量上非常有限，不能通过自贸区乃至上海金融中心的杠杆，来撬动整个中国的金融改革。
　　融资成本依旧难解
　　经济观察报：上海自贸区较大幅度地放开了投资者进行境外投资的限制，这有利于分散投资风险。但国内曾出现过投资者在收益受损时砸楼盘、去政府闹事的不理智行为。你觉得他们做好了承受境外投资风险的准备吗？
　　王江：如今，投资者对于风险的认知能力已经有所提升，放开资本项目的时机相当成熟。
　　但资本项目应该怎么开放？按照理论上的划分，资本项目的开放有三个层级。其中零级市场是直接投资，包括我们的居民去国外买房、我们的企业去国外收购、兼并；第二个层级是投资一级市场，到海外市场上市、发债，同时海外的资本也可以进来；再一个是二级市场，去海外市场购买那些流通的股票、债券。
　　我认为，首先应该放开的是二级市场，因为二级市场监管最严、信息披露最充分。比如，如果我们去美国买一支股票或一揽子的股票组合，股票信息非常透明，价格相对公平。但如果我们去美国买房子，情况就完全不一样了。考虑到零级市场的交易成本和信息的不对称性，它的放开应该在二级市场之后。
　　经济观察报：有观点认为，央行《意见》中关于“促进对外融资便利化”的内容，对国内企业降低融资成本是利好消息。
　　王江：这不能解决国内企业融资成本高的问题。打个比方，国内有家企业要到国外发展，即便国家允许你去境外融资，但融资成本也是非常高的。因为一旦违约，海外的债权人没办法清算债务。现在《意见》允许注册在自贸区的中外资企业、非银行金融机构以及其他经济组织可按规定从境外融入本外币资金。再进一步说，假如你是一家山西的煤炭企业，你在自贸区内注册一个机构，并通过这个机构向海外融资。但出现债务违约的话，这个机构没办法解决实质性问题，因为你真正的资产并不在自贸区内，海外的债权人该怎么清算债务？这就是为什么融资成本会非常高。
　　我觉得可能这些政策会对少数企业有用，但我不觉得会解决大多数企业的融资成本问题。
　　利率市场化的积极信号
　　经济观察报：对于目前上海自贸区关于利率市场化政策的设计，你怎么看？
　　王江：即便是在自贸区内，利率市场化的改革也有所保留。政府可能还是在考虑自贸区和区外境内的市场该是个什么关系。如果把自贸区完全割断，那无所谓，利率完全可以市场化，对区外境内的影响非常有限。但如果自贸区和区外境内的市场完全打通，那么自贸区的利率就会影响到区外境内的利率。
　　这就涉及到一个更广泛的内容——中国的利率市场化该怎么往下布局。但从另一个角度来讲，《意见》还是讲到了这个问题，这是一个积极的信号，说明政府还是希望自贸区和区外境内有一定程度的融通。
　　经济观察报：上海自贸区的人民币国际化进程该怎么推进？
　　王江：还是那些话，海外的资本进入自贸区后，有什么样的途径进入境内的国债、A股这样的二级市场？然后是境内的资本怎样通过自贸区进入海外？我觉得后者是关键所在。
　　我一直认为，推动人民币市场化应该逐步放开资本项目，而且应该抓住当前时机，在国际货币市场信心受到影响的时候，人民币加快走向市场化。待资本市场逐步开放之后，人民币市场化加速，国际化将会“自然”推进。
　　没有政策，才是最好的政策
　　经济观察报：十八届三中全会提出要建立健全宏观审慎建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，央行的《意见》当中也重点提到要在自贸区创新有利于风险管理的账户体系。你觉得整个风险防范体系该如何建设？
　　王江：自贸区在真正放开之前，控也好，不控也好，其实在其他方面已经把它控住了，比如规模和业务范围，都有非常大的限制。所以，风险是很有限的。
　　但任何事都有正反两面。做，有风险；不敢承担风险，那就少做。但关于风险的定位，有一定程度上的主观认知问题，这需要一个过程。
　　经济观察报：关于上海自贸区的“可复制可推广”，需要达到什么样的条件？
　　王江：上海自贸区真要做到“可复制可推广”，我认为需要几个条件。第一个要有看得见的好处，第二个是风险可控，第三个有一套成熟的经验和模式。
　　经济观察报：你之前提到过，自贸区应更看重“自”，寻求金融改革的更大突破。关于“自”和“更大突破”，你的理解是什么？
　　王江：中国的事儿不在于上面怎么说，而在于怎么落实。自贸区打开一个突破口，先冲一冲、试一试，这一面是积极的。自贸区，“自”是核心，关键在于是不是真的能让它自己按照市场的规律去发展，自由起来。有时候，没有政策，才是最好的政策。
　　我们一直强调要在自贸区摸索出一个“合适的模式”，但什么是“合适的模式”，国外看似成熟的模式不一定适合我们。所以，只有充分的放开，才能找到“合适的模式”。