欧阳晓红
　　中国资本项下亟待开放的那15%部分正在试探性打开吗？
　　东方证券首席经济学家邵宇从央行发布的《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》（下称《意见》）中，读出了这种可能性。
　　尽管《意见》发布当天（12月2日）的“利好”被IPO开闸所冲销，且仍需央行上海总部推出可操作的细则，但是上海自贸区深耕细作投资机会的帷幕已俨然拉开。12月3日召开的中共中央政治局会议，透露出“淡化增长，强调改革”的信号。
　　央行上海总部副主任、上海分行行长张新称，希望用三个月时间把《意见》的大部分措施落地实施，用半年时间初步探索总结试验区改革成熟经验，用一年左右的时间，基本形成可复制、可推广的金融管理模式。
　　不过，欲贴离岸市场标签的自贸区或将遭遇资金流动风险的“诘问”。
　　关键细节
　　上海自贸区早已按捺不住金改的冲动，而冲动背后仿佛裹夹着一种构建离岸市场的强烈诉求。
　　“自贸区的本意是想打造离岸市场；《意见》中的最大亮点是‘创新账户管理’，但这并不出乎意料，国内四家获批从事离岸业务的银行便是实行分账管理。”一位接近外管局人士说。《意见》的核心是“自由贸易账户”（包括FTA自贸区账户、FTN境外居民账户、FTI境内居民账户）与其他账户之间的关系如何设定。
　　一位接近央行人士称，意见尚未明确，需要等待细则。但他对账户间的在岸、离岸资金调配与划转，是否会形成潜在风险表示怀疑。“毕竟细则无法规避全部的风险。”
　　他认为，既便分账管理，自贸区人民币可兑换仍存在“模糊地带”。
　　邵宇认为，只要在自贸区拿到FTA，则非自贸区的资金可以相当灵活地调度到自贸区，并从自贸区出海，反之亦然。
　　自贸区的银行人士发现，央行允许自贸区FTA、FTN、FTI账户可与境外账户实现资金自由划转，因此，只需将FTA等账户内人民币转入境外账户，人民币便能在境外兑换成外币；换言之，人民币变相实现资本项下自由兑换。
　　因此，哪些境内人民币被允许汇入自贸区FTA等账户成为关键。
　　而有关部门针对自贸区内人民币与境外的双向流通，拟采取自由进出的原则；但对区内人民币与境内的双向流通，则倾向采用“渗透式”监管方式。渗透式监管是指，在自贸区分账核算管理系统运营初期采取额度管理模式之外，还必须满足真实的贸易投资背景。
　　不过，在邵宇看来，“自由贸易账户”对于国内的跨境资本流动管理是一个从无到有的创新，同时明确了在自贸区内率先发展离岸金融中心业务的战略定位。
　　央行货币政策二司处长伍戈撰文称，离岸市场存款规模的增长并不会对本国货币供应产生显著的直接影响，但确实会削弱货币调控目标的有效性并导致货币流动速度意外波动，不过实证结果表明离岸市场对货币政策的上述影响是有限且可控的。
　　上述接近外管局人士担心，资金进入区内的自由贸易账户，如果没有额度的话是否会形成资金洼地？同时，个人直接对外投资开放后，与现有的QDII关系如何？“这是否意味着，自贸区的居民天然就比区外的居民遵纪守法，或者投资能力更加成熟？区内的居民会更加愿意配合外管局的工作吗？”上述接近外管局人士说，“如果不是那样，就显得对其他市场不公平。”
最后的15%
　　　　金融改革步入深水区，现在真正难题在于，在岸与离岸市场的资金价格尚没理顺下，开放后一旦资金大进大出，监管层如何控制局面？
　　按照上述接近央行人士的话，细则无法保证零风险，虽然理论上，可以技术监控资金的动向，但需要从制度安排上规避风险。
　　上海银监局局长廖岷曾表示，自贸区商业银行除了应对更高的产品研发等业务要求外，还面临包括流动性风险、国别风险、市场风险及交易对手风险等多重风险。而离岸业务最重要的是制度先行，如非居民的征信调查风险识别、贷后管理，对银行来说都是新的领域。因此，金融微观基础要扎实，相关监管条例要厘清。
　　张新认为，《意见》着重从金融宏观审慎管理的角度，制定了一系列风险防范措施，实施全过程风险管理。
　　但上述接近外管局人士说，金融就像人体血液，开放之后，不大可能只在某个地方流动，而是会流遍全身；因此，要提前明示风险点在哪里，再加以控制风险。“中国并非成熟市场，经不起大进大出的资金波动，比如开放个人跨境投资，很难事先估计其规模大小；这些都需要妥善的制度安排。
　　邵宇分析，自贸区与境内、区外间的流动仍受较多管制，但《意见》中仍预留了一些未来在岸、离岸可能渗透的管道，如在企业端，“同一非金融机构主体的居民自由贸易账户与其他银行结算账户之间因经常项下业务、偿还贷款、实业投资以及其他符合规定的跨境交易需要可办理资金划转”中“其他符合规定的跨境交易”有待于细则解读，“这是不是就是资本项下亟待开放的那15%部分？”
　　事实上，按张新的解读，《意见》总体看，大部分已基本成熟，可以立即实施，如跨境人民币业务、外汇体制改革、自由贸易账户设立等；但还有一部分需要制定细则后，在全国率先组织实施。比如，利率市场化，其中一部分已经基本成熟，一部分市场影响较大的措施则需要制定细则后按照全国统一部署审慎实施。再比如，个人境外直接投资，也需要制定细则后按照全国统一部署尽快实施。
　　上海市常务副市长屠光绍透露，上海将成立自贸试验区金融建设的推进协调小组，由上海市政府及央行上海总部、上海银监局、证监局、保监局和自贸区管委会等相关部门组成。“细则很快就会出来，央行上海分行制定出来后，报送总行，签发各部门即可。”上述接近央行人士说。
　　不管怎样，就中国资本项目开放的步骤，央行行长周小川已给出方向。他撰文称，研究建立境内外股市的互联互通机制，逐步允许具备条件的境外公司在境内资本市场发行股票，拓宽居民投资渠道。而人民币资本项目可兑换正有序推进，按照国际货币基金组织标准，中国85％的资本项目已处于基本可兑换以上水平。
　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇说，央行做了很大探索与努力；《意见》既要确保金融整体稳定，又要最大限度给予自贸区政策支持，但自贸区现在谈复制为时尚早。