张力 葛君
　　博盈投资（000760.SZ）当年规避借壳的手法被认为会树立“坏典型”。时隔一年之后，终于有了后来者。
　　1月28日，菲达环保（600526.SH）抛出非公开发行股票预案，募资不超过12亿元，全部由巨化集团以现金认购。
　　其操作路径是，大量的现金+适量的资产（不构成重大资产重组），以定增融资购买资产的方式经发行部审核，实现控制权变更以及资产注入，绕开了并购重组委，规避借壳风险。市场主体利用上市部与发行部间的模糊地带，通过“神似形不似”的方式完成了监管套利。
　　IPO开闸同时，证监会要求借壳上市审核严格执行IPO标准。上述通过“定增+并购”由发行部审核的方式，引起了投行们的注意。
　　转换于模糊地带
　　根据预案，此次菲达环保非公开发行股份数量不超过6316万股，发行价为19元，募集资金不超过12亿元，全部由巨化集团以现金认购。
　　定增完成后，菲达环保的实际控制人将由诸暨市国资委变为浙江省国资委，公司的控制权将发生变化。
　　募集资金净额将全部用于收购巨泰公司100%股权、收购清泰公司100%股权、生活垃圾及污泥焚烧综合利用项目、补充流动资金。
　　巨泰公司、清泰公司均为巨化集团旗下子公司，根据《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《重组办法》）第四十二条：特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。
　　上市公司发行股份购买资产应当提交并购重组委审核。
　　换言之，如果想避开并购重组委，资金提供方与资产提供方不能重合。“但实际上有一个比例的问题，大于这个比例走上市部，小于这个比例走发行部，证监会也没有明确规定，后来证监会只是会有一些窗口指导政策，但肯定有一个内部的监管红线。”一家以并购业务突出的券商并购部人士向经济观察报表示。
　　2012年，博盈投资正是通过定增购买资产的方式，实现了控制权变更和大量资产置入，该案例至今仍为投行圈津津乐道。原因在于，发行对象之一与并入标的资产属于同一实际控制人所有，公司的实际控制权也发生了变更。而根据《重组办法》，这其实就是发行股份购买资产，必须由并购重组委审核，但博盈投资认为，两者重合部分比例较低，不适用重组办法。
　　上述券商并购部人士认为，应该是有一个重合比例的监管红线，或许只有监管层知道。
　　不过，对审核通过案例的学习摸索，身处一线的投行对这种标准也并不是盲目的。“我个人感觉标准还是相对比较明确的，比如只要是把钱拿进来做事情了，基本上就没有问题，因为就是募投项目，像菲达环保，募资之后不是全部来认购资产，也做了其他事情。一是用钱没有、二是重合度到50%没有，一般几个维度结合起来看。”西南一家券商的投行部总经理称。
　　菲达环保收购巨泰公司和清泰公司100%股权的总金额为3.2亿元，由此测算重合度为26.67%。此外，收购资产的规模亦不构成重大资产重组的标准。因此，彻底避开了并购重组委的审核。《重组办法》也为市场主体在上市部与发行部之间模糊地带的转换提供了可能。其第二条规定：上市公司按照经证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。“既然不适用《重组办法》，那先定增融资再并购的做法也就应归上市部管。”上述券商并购部人士说。不过，在其看来，实际上是利用了上市部和发行部之间的模糊地带，“市场主体钻了空子，只要不是一看上去就不符合规定，发行部就接受申请了，上市部也不能追过来要。”“只要在规则之内就合理，包括博盈投资还有其他案例，我觉得都在规则范围之内。”上述券商投行部总经理表示。
　　“坏典型”效应
　　根据《重组办法》，所谓借壳，即自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。
　　2011年8月，证监会修订《重组办法》时，提出借壳上市与首次公开发行股票上市标准趋同，并明确了相关资产要求。“虽说趋同于IPO，但条件还是要低一点，主要的IPO条件满足就可以了。”北京一家券商投行部人士表示，“在IPO停摆的时候，借壳上市的审核还是松一些，从一些操作出来的案例看，IPO未果的项目，还是通过借壳做出来了。”
　　2013年底IPO重启，证监会再发通知，要求借壳上市标准由“趋同”提升到“等同”首次公开发行股票上市标准。因此，企业要么直接IPO，要么走曲线借壳的路径。
　　菲达环保的案例，提供了避开并购重组委完成控制权变更以及资产注入的可能。
　　“肯定是受了博盈投资的启发。”北京一家上市券商的投行人士直言。
　　根据博盈投资的定增方案，被收购的武汉梧桐是并购基金硅谷天堂的全资子公司，而硅谷天堂则以旗下另一家全资子公司天津硅谷天堂的名义认购博盈投资部分增发股份。
　　博盈投资的启发就在于，资金提供方与资产提供方重合，但仍然走了发行部。
　　博盈投资当时被称为“坏典型”。如今则有菲达环保“效仿”。
　　如果说，还找不到证据证明博盈投资的新控制人与并入资产存在关系，那么菲达环保的案例则具有了这种冲击性，此次并入的标的资产就是菲达环保新控股股东巨化集团旗下的资产。
　　走发行部的另一个好处是，控制权变更后，菲达环保不用再担心以后累计注入的资产规模是否超过了控制权变更前的总资产进而触发借壳风险。“如果对累计额进行追溯，那一条是在适用重组办法的情况下计算的，走发行部就不用了。”上述券商并购部人士说。
　　在上述券商投行部总经理看来，投行是根据企业需求设计方案，然后根据现有规则匹配，“有的企业想避开并购重组，有的企业则偏想走并购重组，因为发行价能打9折。最近我看的避开的案例比较多，因为毕竟借壳要难一些，如果能通过方案设计实现，我觉的也无可厚非。”
　　上述曲线借壳的案例，或许给其他企业以启发。2月14日，实达集团（600734.SH）公告称，决定终止筹划重大资产重组，改用非公开发行股票募集资金的方式收购相关资产。