张涛
　　本轮金融危机已经走过了六个年头，当前各国的经济重点已由救经济转向了危机善后，即化解由于应对危机而采取非常规政策的后遗症，其中规模庞大的债务无疑是最大的后遗症。
　　实际上自危机以来，有关各国政府反危机的非常规措施可能导致债务失控的讨论就从未停息。例如，2010年美国因此被下调了主权信用评级，2013年美国联邦政府还因此临时性关门10余天；2012年欧元区更是受此拖累一度进入了衰退。
　　对于中国而言，如何化解集腋成裘的债务问题，还事关改革能否顺利推进，结构能否顺利转型。
　　债务扩张的独特逻辑
　　先看一个数据：如果以2007年为基点，到2013年底，中国政府的债务余额累计扩张了177%，实体经济债务余额累计扩张了200%，居民的债务余额累计扩张了279%。危机爆发以来，中国是债务扩张最快的国家，这是不争事实。但如果忽视这个事实来讨论中国的债务问题，那就没什么意义。
　　为什么中国在反危机中债务扩张最快呢？这就要从中国政府独特的反危机经济策略谈起，为了更好说明这个问题，以美国作为参照物做比较就更加明晰。
　　本次危机的发源地是美国，全球联手救市也是在美国主导下形成的。但是由于美国内部经济运行中市场契约和财务硬约束不能被人为打破或者修改，因此，为了应对私人部类顺周期的经济行为（经济下行期，资产负债表要修复、收缩、去杠杆），美国联邦政府只能被动加杠杆（实际上在美国，地方政府也类似于私人部类属于顺周期部类）。
　　美国路径的经济干预逻辑可能不会马上把经济救起来。例如，虽然2008年四季度美国政府就启动了经济刺激一揽子方案，但其在2008年和2009年仍旧出现了衰退（GDP增长率分别为-0.3%和-2.8%），由于经济运行的市场化规则被保全，经济一旦恢复其内生动力就会不断增强，这也是市场看好美国的缘由之一。
　　而反观本次危机中，由于中央政府已经不能再像上世纪亚洲金融危机时那样，通过直接介入经济运行来拉动经济。所以本次中国政府的反危机策略只能选择通过向地方政府下放金融配置权，来拉动经济。这就意味着中央对地方投资饥渴症和财务约束的放松，也就出现了融资平台、影子银行快速扩张和金融加速脱媒等问题，这些金融变化又进一步推动了家庭居民金融介入程度的加深。
　　由此也就不难理解，为什么本应在危机中进行资产负债修复的经济主体，这一次罕见地齐头并进地进行逆周期扩张。结果就是，中国经济率先实现经济复苏，但随后经济的内生动力却始终不强，经济运行始终处于异常波动之中。
　　中国债务扩张四个维度
　　维度一：危机前（2007年底的数据），美国的总债务规模为48万亿美元，而中国的总债务规模为5.7万亿美元，中国的债务仅为美国的十分之一左右（12%）；到了2013年，美国债务规模升至58万亿，中国则一举突破21万亿美元，已接近美国规模的四分之一（36%）。
　　维度二：危机前，美国的债务率（总债务/GDP）为331%，到2013年升至344%，6年来提升了13%；而中国的债务率在危机前是156%，到2013年升至206%，6年来提升了50%。
　　维度三：危机前，美国的总债务中，居民占了三成，实体企业占了四成半，政府占了两成半（其中联邦政府占两成），到了2013年债务结构变成了居民占两成，实体企业占四成，政府占三成半（其中联邦政府占三成）。
　　由此可见，危机造成的非政府部门债务缩减，基本是由联邦政府来填补的，即6年间，在美国新增的10万亿美元债务中，家庭居民的债务减少了7000多亿美元、非金融企业的债务增加了2.2万多亿美元、地方政府债务增加了1000多亿美元、联邦政府债务增加了8万多亿美元。如果再细追究一下，在8万亿的新增联邦政府债务中，约有1.5万亿资金来源于美联储，有3.4万亿来源于外部投资者。
　　而中国的变化呢？政府的占比由危机前的23%降至21%（其中中央政府由12%降至7%，地方政府则是由11%升至14%），实体企业由65%降至64%，居民由12%升至14%。即6年间，在中国新增的15万亿美元的债务中，两成来自政府（而且主要是地方政府）、六成半来自非金融企业、一成半来自家庭居民。
　　维度四：美国债务扩张的效率如何呢？如果用每年的新增债务和新增GDP的比值来衡量，2008年至2013年期间，该比值的平均值约为4，即每新增加一个单位的经济产出，需要追加4个单位的债务融资，其中联邦政府的贡献度高达70%左右；而2007年的时候该比值曾高达8左右。与大家的直观感受不同，本轮美国政府的反危机干预，不仅没有降低了美国经济的效率，反而使得效率得以改善。
　　2008年至2013年期间，中国每年的新增债务和新增GDP比值的平均值约为3.2，即每新增加一个单位的经济产出，需要追加3个多单位的债务融资；而2007年的时候该比值仅为1.6，可见同样是债务扩张，中国经济的效率出现了显著下降。
　　债务化解之道
　　如今中国债务无论是在总量上还是在结构上，均给未来经济运行设置了不小的障碍，如何化解？
　　基本路径无非有二：其一是做减法，通过信贷政策的调控，非信贷融资渠道的收紧（尤其是影子银行）；二是做加法，通过债务负担在不同部类之间的转移，以时间换空间，做大经济总量，改善现金流。
　　但在当下中国经济保增长和促转型并重的客观要求下，债务的可持续之路可以做混合运算，即一方面加快投融资机制的规范，将一些“空手套白狼”的高风险债务及时消除；另一方面则需要采取适当的货币、财政、产业政策，适度调整债务在不同利润率行业间的布局，间接通过“抱团取暖”的策略，为现金流暂时出现困难的微观个体，延长修复时间。
　　观察近期中国宏观政策的调控手法，表明上述化解路径已经开始。例如，继2013年银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（即“8号文”），对商业银行的理财业务进行规范管理之后，近期央行联合五部委又下发了《关于规范金融机构同业业务的通知》（即“127号文”），进一步对包括商业银行在内的各类金融机构的同业业务做出进一步规范管理，这些举措均属于化债策略的减法体现。
　　而作为非信贷融资渠道收紧下融资环境稳定的对冲措施，5月19日财政部下发了《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，明确包括上海、北京等十省市今年开始试点地方政府债券自发自还。相信未来试点范围将快速扩大，直至覆盖全国各省市，这意味着在《预算法》修订之后，各地方政府均可以进行“赤字财政”，而此举属于典型的加法。
　　在这些加减法的背后，表明中国债务问题的化解并不会采取快速去杠杆的思路，而是在规范的市场规则和透明的监督机制下，进行缓慢修复。这样做的好处在于既可以保持一定的经济增长，同时也为全面改革红利再次释放争取时间。
　　（作者供职于中国建设银行金融市场部 本文仅代表个人观点）