郦彬
　　五月下旬以来，伴随着宏观稳增长政策逐步发力，股市在犹豫中展开反弹。这种反弹能持续多久？空间有多高？市场分歧依然很大，很多人期待下半年可以再现慢牛行情。我的观点是：股市很难摆脱资金存量博弈的格局，股牛依然遥远，应该且反弹且减仓。
　　二季度国内货币政策明确转向定向宽松，将逐步发挥托底作用，各项经济指标已显示企稳信号，加之人民币贬值及外需恢复拉动因素，宏观经济料无近忧。
　　但是展望四季度及明年，依然面临诸多挑战：在底线思维的框架下，政府挤牙膏式的放松使得需求改善的持续性存疑；高利率和高库存使得房地产下行风险仍然存在；通胀方面，逐渐上升的厄尔尼诺概率使得供给面临突发事件干扰；海外经济，美国QE退出进程将实质性加快，加息预期逐渐形成，资金回流等因素恐对国内经济和政策取舍带来负面影响。宏观经济远虑仍然难以消除。
　　从2008～2009和2011～2012两轮历史周期的经验看，随着政策放松逐渐产生实质效果，市场将逐渐开始构建短周期的底部。当前随着政策放松的不断加码以及经济近忧的消除，市场将在犹豫中逐渐展开反弹。但微刺激政策并不解决中国经济的深层次问题，历史经验同样显示短周期的反弹并不能改变长周期慢熊的趋势。
　　限制股市上行空间的主要问题在于当前市场存量博弈的格局难以打破。在“刚性兑付”的预期下，随着利率市场化的进程，居民逐渐可以通过余额宝、货币基金、银行理财等多种方式来获取明显高于存款利率的无风险收益，这使得股票市场的吸引力逐渐下降。自2012年以来股票市场一直处于存量资金博弈的格局，从券商全部经纪业务客户的交易结算资金余额来看，自2012年中以来一直维持在5000亿～6500亿水平，银证转账的规模也一直维持在流入和流出的平衡点附近，整体没有显著变化。股票型基金份额自2010年起就开始停滞不前；而相反货币市场型基金资产规模，则从2012年初的不足1000亿元迅速增长至超过1.5万亿元的水平。缺乏增量资金的进入，使得股市一直处于存量资金相互博弈的状态，始终难以产生趋势性的机会。
　　而在“刚性兑付”没有被打破的情况下，存量资金博弈的格局仍将持续。由于货币政策转向定向宽松及需求回落，去年以来资金市场的紧张状况已显著缓解，各类资金利率也呈现明显回落，债券市场已经开启了一波牛市。但在货币政策已转向宽松和经济暂时企稳的情况下，资金市场“刚性兑付”格局难以明显打破，大规模信用违约事件亦难发生，资金的低风险稳定回报预期下股市整体难以构成足够吸引力，资金从债市大规模流向股市的情形难以出现。债牛虽至，股牛依然遥远。要打破这种存量博弈的格局，需要宏观层面深层次的制度改革推进，以及市场化IPO和退市制度的进一步完善带来上市公司的优胜劣汰。
　　在存量博弈格局下，反弹的高度将取决于资金面的情况。下半年逐步展开的IPO将对股市存量资金带来实质性冲击，未来无法回避的巨量潜在股票供给压力始终是高悬在股市上方的达摩克利斯之剑；而随着不断接近2014年底美国量化宽松结束以及美联储升息预期逐渐浓厚，全球金融市场受流动性推动的盛宴将接受考验，类似2012年底海外资金大幅流入的情境难以重现；而2013年使得场内资金大幅加杠杆的融资融券业务近期规模增长也基本停滞。资金面的供求压力将对本轮反弹的高度构成明显的制约。
　　经历了二季度股市的“等待戈多”，当前受益于政策定向宽松力度加大和经济企稳预期的共振，市场反弹已经逐渐展开，建议投资者把握当前的重要时间窗口。但是，正如前述的宏观基本面远虑及资金面存量博弈的因素，反弹高度将有限，中国经济及股市的慢熊节奏并没有改变。因此，已经展开的反弹将依然是投资者减仓的良机。
　　配置策略仍然坚持选择龙头地产股和优质成长股，回避传统大盘蓝筹股。相对收益角度，龙头地产具有配置价值，历史经验显示，在政策放松周期中，对政策更为敏感的房地产行业往往先于大盘见底，而龙头地产股在资金成本、高分红收益率、稳健的抗风险能力、收购兼并上具有显著优势；绝对收益角度，在经济转型的大背景下，市场的绝对收益机会仍然存在于新兴行业，下半年传统经济存在风险而流动性相对宽松的市场环境也利好新兴行业成长股的表现，而且创业板再融资放开之后将使得一些优质成长股如虎添翼。选择方向主要在于符合调结构政策方向、技术及创新能力突出、经营管理执行力强的龙头成长股。
（作者为国信证券首席策略分析师）