李利明 成苗
　　现在，赋闲在家的花旗集团前CEO普林斯可能真的会懊悔三年前那项在中国没有完成的投资了。如果那时，他掌舵的花旗集团没有中止和中国建设银行的战略入股谈判，那么今天，他能分享到300亿美元的收益。
　　这300亿美元，足以弥补次贷危机给花旗集团造成的可能高达110亿美元的资产减值。
　　不过，事情不能依靠假设。
　　因此，普林斯辞职了。
　　美国银行CEO刘易斯却安然无恙。
　　作为花旗的最大对手，虽然美国银行也在次贷上损失了40亿美元，但其2005年作为战略投资者参股建行，最终获得的巨额回报足以覆盖次贷方面的损失。事实上，美国银行参股建行，正是在建行与花旗的战略谈判中止后进行的。
　　表面看来，建行，以及其他国有银行改制上市后的快速发展，带给了境外战略投资者很高的价值回报，不经意间成了当今世界一流银行命运的改写者。不过，收益并不是单方面的，中国这些改制上市的国有银行也经历着脱胎换骨的变革。
赢家与输家
　　去年底，美国银行CFO普莱斯表示，美国银行当初投入建行的30亿美元，按照当日建行H股价格计算，其股票票面价值和期权潜在获益，可高达300多亿美元，足以抵消其次贷问题带来的损失。
　　一位银行业资深人士向本报分析：普莱斯描述的收益只是潜在的和票面的收益。一方面，只有在再投入约80亿美元行使期权购入股份，并在锁定期结束后卖出才能实现期权收益，而截至目前美国银行还未行使期权，所以收益只是潜在的；另一方面，因为市场变化云谲波诡，锁定期后股票的市价难以预料，所以现阶段所推算的收益只能是票面收益。
　　据介绍，境外战略投资者从国有控股银行的投资收益，主要包括两部分，一是每年的分红，二是所持股票的潜在账面增值收益。另外，部分战略投资者还有某种权益，如某些战略投资者拥有国有控股银行股票期权等。随着香港恒生指数以及国有控股银行H股股价的不断攀升，战略投资者除分红之外的部分潜在收益正在快速增长。
　　这位人士向本报介绍，具体美国银行参股建行而言，以2007年11月15日为测算时点，美国银行所持的191.33亿股建行股权市值为192.31亿美元；根据美国银行认购股份期权协议约定，假设这一天行权，则价格为每股2.4205港元，全部行权需要再投入约80亿美元，由于行权购入的股份2011年8月29日之后才能出售，锁定期内存在机会损失和很多其它不确定性，假设按行权日股价的七折估算行权购入股份的当时卖出价格，计算出该份期权的价值约为100.4亿美元；实际股份的陆续分红为6.56亿美元。以上总计，美国银行当初购买的股份现值，加上期权价值、再加上分红收益总共约为299.27亿美元，扣除成本后获益约269.27亿美元。
　　该人士指出，从上面的估算过程来看，就更加容易理解普莱斯所说的“300亿美元"收益的“票面"和“潜在"含义，其中很大一部分是未来的收益。而未来具有不确定性。熟悉资本市场的人都知道，股票市值会随着股价波动而适时扩大或缩水。对于尚处在锁定期内的美国银行所持股份，即使想获利减持变为现金也不可能。就在普莱斯发表有关投资建行收益的短短一周后，建行股价从7.82港元降至6.88港元，美国银行所持建行股份市值缩水就超过了23亿美元。
　　即使这样，美国银行参股建行的巨额收益，也令美国银行的老对手花旗后悔不已——建行最初的谈判对象正是花旗。当年参与建行与花旗谈判的有关人士向本报透露，当时花旗提出了种种令建行无法接受的苛刻条件，使得建行把谈判对象转向了美国银行。
艰难的开局
　　不过，彼时，美国银行和建行都很难向今天这样笑得出来。
　　在看到建行上市之后股价攀升之后，有人说建行被“贱卖"了。建行的一位人士向记者分析，其实，美国银行的出价高于建行的净资产，而且建行的出让价格是一个三重复合价格，包括IPO前、IPO时和IPO后的行权价格，美国银行必须尽全力支持建行股票成功上市，并通过共同努力使股价长期稳定和持续走高才能获得最大收益。形象点说，这绝不是“一锤子买卖"。据测算，美国银行2005年30亿美元入股建行的加权平均价格为1.27元人民币，相当于2004年建行净资产的1.26倍；如果将未来的行权价格折现计算，加权平均价格大约相当于2004年净资产的1.8倍以上。而且，当国内有些人在说建行 “贱卖"时，《香港经济日报》却报道说“美国本土不乏意见认为美银可能买贵货"。
　　“人们注意的往往是价格水平，而不是背后的条件，实际上对于投资并购来说，这种交易条件本身就是交易内容的重要组成部分。比如说，美国银行承诺全面转移其经营管理的经验和技术；承诺不在中国另外设立零售银行机构；承诺全力支持建行构筑全球网络 （包括在美国的分支机构）"，建行的有关人士表示。
　　事实上，国有银行股改上市之时，更现实的挑战是市场能否接受。
　　2005年10月，当时A股市场持久下跌，而在海外上市的国企有的只卖出净资产价格，有的上市后跌破发行价。像美国银行这样声名显赫的世界一流银行，它们的加入增加了国有银行的未来价值，提升了国际资本市场对中国银行业的信心。按照国际惯例，私募的定价通常比公募定价低三分之一左右。建行IPO定价2.35港元，市净率达到1.96倍,超过了当时亚洲先进银行的平均水平,也超过了汇丰银行1.87倍的水平；市盈率达到14.7倍，超过了汇丰银行12.1倍的水平。以当时建行的实际情况看,如此定价与美国银行作为战略投资者入股有着直接的关系。有评论说，如果没有美国银行作为战略投资者入股，建行IPO市净率最多1.6倍，超不过当时中资银行的代表中银香港的市净率水平。
合作的优势
　　当然，这只是一个开始。美国银行为建行带来的更多体现在上市后。
　　去年12月28日，由建行和美国银行合资设立的建信金融租赁公司开业。业内人士认为，美国银行的专业技术优势，以及在国际租赁市场上的丰富从业经验，将是建信金融租赁公司的竞争优势所在。
　　这仅仅是战略投资者对于国有银行技术援助的一个体现。事实上，过去几年来，几家国有银行的主要战略投资者，如高盛、美国银行、汇丰等，都给国有银行的经营管理模式、经营宗旨、风险管理水平和能力等方面带来了深刻变化。
　　而国有银行近年来的海外并购，如工行收购印尼Halim银行、南非标准银行，中行收购新加坡飞机租赁公司，建行收购美银亚洲等等，也是在战略投资者协助下完成的。
　　据了解，战略投资者在这样的过程中，提供并购目标对象，提出模型分析建议，并给予了操作上的技术支持，使得许多的并购顺利推进。同时，战略投资者还帮助国有银行及时了解国际金融市场动态，协同降低包括主权风险在内的各类风险，并在产品和技术上全面合作，使国有银行在海外的知名度和产品服务范围有所扩展。