范建军
　　今年2月新增信贷5356亿元，同比增长17.7%，增速比上月下降1.2个百分点。
　　从数据上看，央行今年对贷款的控制依然较紧。1-2月新增贷款比去年同期减少5111亿元，平均月增7878亿元。按全年新增贷款8万亿元计算，单月平均新增贷款应在6600亿左右。2月新增贷款仅5356亿元，一方面可能是受春节假期因素影响，另一方面也和当月居民户贷款增加较少有关，这说明房地产调控政策对居民按揭贷款的负面影响开始显现。预计3月新增信贷恢复到6500亿左右水平的可能性较大，信贷增速回落幅度将有所减缓。
前两个月货币供需实现平衡
　　（1）存款增加较多。2月末，人民币存款余额72.59万亿元，同比增长17.6%，比上月末提高0.2个百分点，比上年同期低7.4个百分点。当月人民币存款增加1.31万亿元，同比多增3334亿元。其中，住户存款增加2401亿元，非金融企业存款增加4416亿元，财政性存款增加3381亿元。2月存款强力反弹主要和当月流通中货币大幅减少 （流通中现金净减少1.08万亿元）有关，结果导致居民存款和企业存款规模双双回升。
　　（2）M1增速小幅反弹，M2增速继续回落。2月末，狭义货币（M1）余额25.91万亿元，同比增长14.5%，比上月末提高0.9个百分点，比上年同期低20.5个百分点；广义货币（M2）余额73.61万亿元，同比增长15.7%，比上月末和上年同期分别低1.5和9.8个百分点；流通中货币(M0)余额4.73万亿元，比上月减少1.08万亿元，同比增长10.3%，增速比上月下降32.2个百分点。
　　今年1-2月，新增外汇占款加新增贷款接近2.5万亿元，而同期M2仅增加1.03万亿元，这说明1-2月不计入广义货币的存款增加较多（约1.4万亿元左右）。根据历史经验，从中长期趋势看，外汇占款余额加贷款余额总体应等于M2余额，这意味着1-2月新增不计入广义货币的存款将在以后月份逐渐转为计入广义货币的存款，因此，预计3月M2将会出现比较大的增幅。如果剔除季节性波动对M2的影响，2月M2的增速水平应在17.5％左右（而不是央行公布的15.7％）。
　　从央行公布的1-2月的M1、M2增长数据可以推测，今年M2的统计口径基本保持不变，但M0、M1的统计口径都有所扩大，其中M0的统计口径扩大得最为明显。
　　（3）央行的公开市场业务操作结果依然是净投放。2月，央票发行140亿元，央票到期兑付3738亿元，支付利息137亿元，由此，2月份央票的操作结果是向银行间市场净投放基础货币3735亿元；2月，央行国债正回购600亿元，正回购到期400亿元，由此，2月份央行正回购的操作结果是从银行间市场净回笼基础货币200亿元。综合央票和正回购的操作数据，2月份央行公开市场业务操作结果为向银行间市场净投放基础货币3535亿元。
　　（4）银行间市场基础货币供应超出需求较多。2月，央行上调存款准备金率0.5个百分点，冻结基础货币3500亿左右；由于银行存款增加9700亿元 （扣除新增财政存款3381亿元后的各项存款增加量），占用基础货币约1900亿元；因财政存款增加，占用基础货币3381亿元；1月紧急逆回购的3500亿元2月到期，回笼基础货币3500亿元。以上四项合计12281亿元，它大致可反映2月银行间市场对基础货币的新增需求量。
　　2月银行间市场基础货币供应量增幅较大。2月，央行通过公开市场业务操作，向银行间市场净投放基础货币3535亿元；流通中现金减少1.08万亿元，导致银行间市场基础货币供应量增加1.08万亿元；如果2月新增外汇占款4000亿元，那么，当月银行间市场新增基础货币供应量将超过1.83万亿元。
　　由上述分析可知，如果忽略央行通过再贷款和再贴现渠道投放的基础货币（数据尚未发布），2月银行间市场基础货币供应超出需求约6500亿元左右。考虑到1月份银行间市场基础货币短缺量也大约为6500亿元左右，因此综合来看，1、2月份银行间市场流动性总体实现了供需平衡，结果导致2月同业拆借加权平均利率由1月份的3.70%大幅回落至2.73%的水平。
3、4月银行间市场流动性趋紧
　　3月份同业市场流动性总体比较紧张。3月央票到期规模6670亿元；正回购到期200亿元；去年10月因实行差别存款准备金率冻结的2000亿元资金于3月到期，增加基础货币供应2000亿元。尽管3月资金解禁规模 （上面三项合计）高达8870亿元，但是由于央行在3月加强了央票发行和正回购的对冲力度（截至目前已经发行央票1920亿元，正回购5070亿元，两者合计回笼基础货币6990亿元），3月同业市场资金面较为紧张。考虑到央行3月份上调法定存款准备金率0.5个百分点，冻结基础货币约3500亿元，即使3月新增外汇占款保持在4000亿的规模，新增财政存款和现金对基础货币的占用分别仅为1000亿元和500亿元，3月银行间市场的流动性供需缺口也在1120亿元左右。因此，预计同业拆借利率将在3月底继续走高。
　　4月银行间市场流动性供求状况主要取决于当月央行的公开市场业务操作和新增外汇占款规模。进入4月，央票和正回购将密集到期。根据CEIC的数据，4月央票和正回购到期量将达到8110亿元。根据央行目前的调控思路，可以肯定地说，央行在4月至少上调存款准备金率1次（0.5个百分点）。如果4月央行公开市场业务操作强度和3月相当（央票发行和正回购规模接近7000亿元），那么，当月银行间市场流动性仍会比较紧张。
央行货币政策思路分析
　　从今年前两个月央行货币政策操作大致可窥探目前央行货币政策操作的大致思路：
　　1.总的思路是通过频繁操作，管理通胀预期（吓阻市场的涨价行为）。
　　2.忌讳使用加息工具。去年10月央行首次加息，当月外汇占款增幅高达5191亿元，11月回落至3308亿元；12月央行再次加息，当月新增外汇占款4033亿元，今年1月新增外汇占款5016亿元；2月第三次加息，虽然外汇占款数据尚未公布，但估计不会低于4500亿元。由上述数据可以看出，尽管我国贸易顺差逐月缩小，但由于加息引起境内外利差不断扩大，导致人民银行结汇量居高不下。因此，目前央行因担心“热钱”大规模流入，慎用加息工具。需要指出的是，目前结汇资金中的所谓 “热钱”，多数为外贸企业在境外账户的存款，因国内利率上升，它们将资金调回国内，套取利差，真正短期意义的国际游资占比很小。
　　3.兼用法定存款准备金率工具和公开市场业务操作工具对冲银行间市场流动性
　　目前央行货币政策操作的主要目的是对冲因央票和正回购到期而释放的流动性。由于商业银行超额准备金率已经绷紧，单独使用“法定存款准备金率”工具进行对冲很可能导致对冲过量 （存款准备金率每提高0.5个百分点冻结基础货币3500亿元）——去年12月和今年1月由于对冲过量导致银行间市场利率短期内大幅攀升。央行在吸取前期政策操作的教训后，自3月起重新启动央票发行和正回购操作 （主要措施是提高央票发行和正回购的利率），目的是配合法定存款准备金率工具，对银行间市场流动性进行更精确的管理。
7月准备金率或下调
　　根据目前物价形势，3月CPI月同比涨幅很可能创出历史新高（超过5.2％），因此，央行很可能在4月“双率”交替使用：4月10日左右（宏观数据发布前）再加息一次（0.25个百分点）。同时，由于4月央票和正回购到期量比较大，央行很可能在4月20日左右再次上调存款准备金率0.5个百分点。当然，4月央票发行和正回购操作规模可能较3月有所减少，但仍会保持在2000亿-3000亿元的规模。
　　5月银行间市场流动性压力不大（到期量大约为2400亿元），因此，当月央行出台新政策的可能性较小。6月流动性对冲的压力也不是很大（到期量约4500亿元），但当月CPI可能会再创新高（可能会达到5.3%~5.5%），6月再加息1次的可能性较大。7月之后，一方面CPI月同比指数会逐渐回落，另一方面，央票和正回购到期量将回落至2000亿元以下的水平，紧缩性货币政策持续出台的可能性微乎其微。非但如此，随着央票和正回购到期量回落至2000亿元以下的地量水平，自7月之后，法定存款准备金率很可能会由上调逐渐转为向下调整。
　　（作者为国务院发展研究中心金融研究所证券研究室主任)